Stéphane Monier de Lombard Odier sur l'allocation basée sur le risque

10 avril 2014: interview de Stéphane Monier, accordé à Nicolette de Joncaire (Agefi) pour Dukascopy TV


Tolérance au risque et aux pertes

L'Agefi 28.03.2014

Lombard Odier. Les nouvelles stratégies de clientèle privée sont fondées sur l'expérience positive faite avec les fonds de pension.

Depuis la crise, les marchés tendent à être plus volatils, la corrélation entre classes d'actifs s'est accrue et les portefeuilles diversifiés de manière traditionnelle tendent à souvent se comporter comme les portefeuilles d'actions. Stéphane Monier, CIO en charge des activités de banque privée chez Lombard Odier, a constaté depuis quelques années que la performance des portefeuilles par allocation de capital est souvent inférieure aux attentes. Avec la volatilité, les performances deviennent moins prévisibles et les pertes plus sévères. Lorsque la corrélation augmente une diversification par classes d'actifs n'offre qu'une protection réduite, voire illusoire. Il propose aujourd'hui une approche basée sur le risque et fondée sur l'expérience positive tirée de la gestion appliquée aux fonds de pension.

Pouvez-vous rappeler les principes de la gestion traditionnelle?

La gestion traditionnelle des actifs de la clientèle privée fait appel aux attentes en matière de rendement. Avec l'établissement de profils – conservateur, balancé ou dynamique - basés sur le poids des différentes classes d'actifs. Il correspondait bien aux périodes de croissance mais ne répond pas aux attentes en temps de crise. Dans ce style de gestion, un profil dit balancé comporte environ 40% d'actions. Ce qui signifie, en réalité, que 80% du risque est concentré sur les actions. Sur les marchés que nous connaissons depuis 2008, où la volatilité s'est accrue  – une tendance vouée à se perpétuer -, les pertes coûteuses ne cessent d'augmenter. En outre, la corrélation entre les classes d'actifs augmente à chaque moment de tension comme nous l'avons constaté après le 11 septembre 2001, puis lors de la crise des subprimes de 2008 et, de nouveau, lors de la crise de la dette souveraine européenne en été 2011 et plus récemment lorsque la Fed a pré-annoncé le tapering en juin dernier. Le message est clair: la diversification par classe d'actifs est déficiente. Mondialisation, assouplissement monétaire et ingénierie financière en ont réduit l'effet protecteur.

Quels sont les principes que vous appliquez dorénavant?

 Au lieu de demander aux clients quelles sont leurs attentes en matière de rendement, nous déterminons leur tolérance au risque et aux pertes potentielles (drawdowns). A partir de là, nous construisons un budget de risque basé sur la moyenne des pertes que pourrait supporter leur portefeuille dans le pire des scénarios sur une période de 20 ans et déterminons le rendement en fonction de la perte tolérable. Si, par exemple, cette dernière est de 10%, nous estimons pouvoir définir un objectif de rendement inhérent correspondant au revenu des liquidités (cash) + 5 à 7%. Si la perte ne peut dépasser 5% du portefeuille, l'objectif de rendement inhérent devient celui des liquidités + 2 à 4%.

Comment parvenez-vous à ces résultats?

Nous convertissons le taux de perte maximale en volatilité au moyen du ratio de Sharpe dont nous avons d'abord calculé puis vérifié la valeur. Ce ratio reflète le rapport rentabilité/risque et, concrètement, montre dans quelle mesure la prise de risque est récompensée par le rendement. Plus le ratio de Sharpe d'un portefeuille est élevé, plus l'investisseur est rémunéré. L'hypothèse de calcul que nous avons utilisée dans les rendements dont je parlais plus haut utilise un ratio de 0,7. C'est une hypothèse de conversion empirique basée sur nos observations.

Est-ce suffisant?

Non. Nous devons absolument protéger le capital de nos clients et opérons une gestion systématique des baisses en parallèle de l'optimisation du risque afin de limiter le risque de dérapage. Le budget de risque du portefeuille est ajusté de manière dynamique en tenant compte des pertes quotidiennes. En d'autres termes, dès que le portefeuille commence à perdre, nous diminuons instantanément le risque. Et en remettons dès qu'il reprend. Par ailleurs, la prise de risque est décomposée à 70% en risque de marché et 30% en stratégies décorrélées.

 Comment déterminez-vous le comportement des actifs?

La recherche montre que le cycle économique connait trois phases et que la performance des actifs varie selon chacune. La croissance économique représente environ 40% du cycle, le ralentissement ou la récession 40% et l'inflation 20%. Les obligations, tant souveraines que d'entreprises, offrent de bonnes performances en phase de ralentissement, les actions performent bien en période de croissance et les matières premières donnent des résultats positifs en période de croissance et d'inflation. Sur la durée, tous les actifs apportent une contribution positive. Ce qui est important est le rééquilibrage dynamique des actifs pour maintenir un budget de risque défini. Il faut sortir des classes à risque dès que la situation se modifie quitte à y retourner plus tard. Pour ne vous donner qu'un exemple, nous avons significativement réduit l’exposition aux actions émergentes dès le premier signe d'affaiblissement suite à la pré-annonce de la Fed en juin dernier. 

Quelle expérience avez-vous du succès de cette méthode?

Nous avons appliqué cette méthode depuis 2009. Sur le fonds de pension de la banque puis sur nos mandats institutionnels auprès des fonds de pension. Le rendement annualisé du fonds de pension a été de 3%, un peu inférieur à celui l'indice de référence conservateur LPP25 suisse (3,6%) mais avec une volatilité de seulement 2,1% soit la moitié de celle de la référence. La perte maximale observée sur la période a été de 3,5% alors que celle de l'indice était de 9,8%. Cela nous a valu l'IPE Awards de 2012 et de 2013.

Sous quelle forme cette stratégie est-elle disponible aux clients privés?

Nous en offrons deux versions correspondant à des profils de risque différents. LO Selection Vantage 1500, plus conservatrice et sans levier, correspond à une perte maximale de 5%. LO Selection Vantage 3000 à une perte maximale de 10%. Le back-testing de LO Selection Vantage 3000 sur la période à compter du mois d'août 2010 démontre clairement un rendement supérieur à celui des portefeuilles balancés (6,8% au lieu de 4,8%), une volatilité inférieure (4,4% au lieu de 6,8%) et une perte maximale nettement plus faible (-6,3% au lieu de -9,1%). Notre objectif d'amélioration de nos méthodes d'allocation est pleinement rempli. La gamme Vantage est disponible aux  Pays-Bas, en Espagne, en France, en Belgique, au Royaume-Uni, au Luxembourg et en Suisse.  

CV

Stéphane Monier

Stéphane Monier est arrivé chez Lombard Odier en 2009 comme Responsable global des opérations de taux et des devises. Il est devenu Deputy Global CIO de Lombard Odier Investment Managers en 2012 puis responsable des investissements pour la banque privée en Europe en 2013. Il gérait auparavant les portefeuilles de taux pour les investisseurs institutionnels chez JP Morgan de 1991 à 1998 et fut ensuite responsable des opérations de taux et des devises de l'Abu Dhabi Investment Authority (ADIA), le plus grand fond souverain du monde à partir de 1998. Il est par la suite devenu CIO du Fixed Income européen chez Fortis en 2006 et dirigeait le département de taux et de devises suite après la fusion avec ABN Amro. Stéphane Monier est Chartered Financial Analyst et titulaire d'un master en finance internationale d'HEC Paris. Il est également ingénieur de l'Institut National Agronomique de Paris.

Company Key facts

Lombard Odier

Fondé en 1796, le groupe Lombard Odier est présent sur les principales places financières internationales et dispose d’un réseau de 25 bureaux dans 18 pays. Au 31 décembre 2013, les actifs totaux s’élevaient à 207 milliards de francs suisses, dont 176 milliards d’actifs sous gestion. Le Groupe compte environ 2’000 collaborateurs et offre à ses clients une large gamme de services en matière de gestion d’actifs, de produits financiers et de services spécialisés. Il est dirigé par huit Associés qui représentent jusqu'à la septième génération de banquiers à la tête de l’entreprise. Ils sont à la fois propriétaires et gérants, aussi bien impliqués dans la stratégie et la gestion que dans le service à la clientèle.

Volatility

Rebalancing


Backtesting