6 juin 2012: interview de Samy Chaar accordé à Nicolette de Joncaire (Agefi) pour Dukascopy TV

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L’époque est aux extrêmes

Interview de Samy Chaar publié le 29 mars 2012 dans L'Agefi

LOMBARD ODIER. L’équipe de stratégie distingue deux forces majeures. Le surendettement et l’activisme des banques centrales.

Une certaine gesticulation politique mais peu de changements fondamentaux: l’environnement économique et financier reste dominé par le surendettement des pays développés. La dette publique n’est pas seule en cause. C’est la consolidation de la dette publique et de la dette privée qui atteint des sommets immodérés: 350% du PIB en Europe et aux Etats- Unis, davantage au Japon et en Grande-Bretagne. Les banques centrales y répondent, depuis la crise financière, par un activisme jamais observé par le passé. Mais tant que cette situation d’endettement n’est pas fondamentalement adressée et résolue, l’équilibre mondial - et celui des marchés financiers - restera soumis à l’incertitude et donc à la volatilité. Samy Chaar, membre de l’équipe en charge de la stratégie de placement pour la clientèle privée de Lombard Odier, partage sa lecture de cet environnement et les perspectives qui s’en dégagent.

En quoi la stratégie pour la clientèle privée diffère-t-elle de celle de la clientèle institutionnelle?

Sur le travail d’analyse de fond, en rien. Par contre, notre approche répond aux caractéristiques propres à la clientèle privée: un horizon différencié et une plus forte sensibilité aux pertes à court terme. Notre mission est double: saisir les opportunités d’investissement tout en préservant le patrimoine de nos clients. Dans les périodes instables, à l’image des dix dernières années, la préservation est primordiale. Notre approche est de construire des portefeuilles robustes autour d’un scenario central, qui intègre des éléments de protection contre des risques «extrêmes».

Quels sont les poches d’extrêmes qui vous semblent les plus menaçantes?

Deux grandes forces, qui conditionnent les perspectives économiques et d’investissement, se dégagent depuis un certain temps. La première, d’ordre structurel, est le surendettement des pays développés avec ses effets déflationnistes. La seconde, de nature plus cyclique, est l’activisme croissant des banques centrales avec un risque de dérapage inflationniste. Les Etats-Unis, l’Europe, le Japon et la Grande-Bretagne représentent 60% du PIB mondial. Et sont dans une situation de surendettement qui reste excessive et insoutenable. Il a beaucoup été question du rapport de la dette publique au PIB mais c’est la dette totale qu’il faut prendre en compte. Prenez le cas de l’Espagne. Sa dette publique est relativement contenue: 68.2% en 2011. Sa dette totale est environ 6 fois supérieure. Alors que l’Italie a davantage un problème de liquidité, l’Espagne présente donc un risque réel de solvabilité. La dette privée, notamment bancaire, est, dans nombre d’autre pays, disproportionnée par rapport au PIB. La Suisse et ses grandes banques en sont un bon exemple mais l’Allemagne n’a rien à nous envier avec son propre système bancaire. En outre, la taille du bilan des principales banques centrales, résultant de leur activisme, devient à son tour préoccupante. En janvier 2012, le bilan de la BNS était cinq fois plus important qu’en octobre 2007, celui de la Banque d’Angleterre 3,5 fois, celui de la Fed 3,3 et celui de la BCE presque deux fois. Sans compter que la qualité de ces bilans s’est fortement détériorée à cause de la reprise d’actifs toxiques du secteur bancaire. En 2007, la Fed n’avait aucune obligation hypothécaire (MBS) sur ses livres. Ces titres représentaient plus de 45% de son bilan en mai 2010 et toujours pas loin de 30% aujourd’hui.

Mais la crise de l’euro semble apaisée

Les besoins de refinancement cumulés, pour 2012 seulement, pouvaient être estimés à 1000 milliards d’euro, entre le besoin de recapitalisation des banques et de refinancement des Etats périphériques européens. A cet égard, LTRO I (489 milliards) et LTRO 2 (530 milliards) ont apporté un soulagement temporaire. Ces interventions étaient indispensables pour écarter le risque systémique mais ne sont pas suffisantes pour réduire les déficits, stabiliser les ratios de dette, désendetter le système bancaire et améliorer la solvabilité globale de façon pérenne. On a simplement acheté du temps et repoussé le problème dans le futur. Ajoutez à cela qu’en assurant un financement quasi-illimité aux banques, la BCE risque d’en faire des «monstres gorgés de dette publique ». Alors qu’aux Etats-Unis, en achetant les T-Bills directement, la Fed laisse le secteur bancaire en dehors du mécanisme d’intervention. Tôt ou tard, la thématique de la dette reviendra hanter les marchés, en Europe ou ailleurs. Cela pourrait se produire au Japon, où la balance courante nouvellement déficitaire menace le financement domestique de la dette, dans un état américain ou encore au sein d’une institution financière britannique.

L’importante création monétaire des banques centrales augmente-elle le risque inflationniste ?

A ce stade pas encore, mais ce risque est important à terme. La base monétaire n’est qu’une petite partie de la liquidité globale. Jusqu’ici son augmentation a été compensée par une contraction du crédit bancaire. Les agrégats monétaires les plus larges sont donc stables et même en légère baisse depuis 2008.

On parle toutefois de reprise aux Etats-Unis

La reprise aux Etats-Unis est l’une des reprises post-crise les plus faibles auxquelles nous avons assisté ces 50 dernières années, en particulier sur le front de l’emploi. L’excès de dette limite le potentiel de croissance. Chaque année la dette américaine augmente de 7 à 10%, dont une bonne partie est encore financée par l’étranger. Les interventions monétaires créent de la liquidité. Elles ne créent ni relance économique, ni emplois. Ajoutez à cela que 70% de la croissance aux Etats-Unis vient de la consommation et seulement 13% de l’investissement. Ce taux devrait monter à 20% pour que le pays se réindustrialise. Sans oublier que le meilleur moyen de financer la croissance est l’épargne. Or l’épargne américaine n’est que de 4,5%. Il faudrait qu’elle remonte aux environs de 8%. Signe optimiste toutefois, le déficit courant des Etats-Unis était de 6% en 2007, il n’est plus que de 3% aujourd’hui. Ce qui signifie que le pays a moins besoin de faire appel au marché international pour se financer. Quant à l’incidence des interventions monétaires sur les actifs, elle s’est montrée temporaire. Chaque mesure de quantitative easing prise par la Fed a été suivie d’un rally des actifs pendant quelques mois, puis d’une régression spectaculaire en quelques jours. Les onze mois de hausse du marché post QE2 d’août 2010 ont ainsi été éliminés en six jours, début août 2011.

Comment parvenir à relancer le moteur économique américain?

Un bon moyen de relancer durablement l’économie serait la réindustrialisation, notamment grâce à l’innovation. La technologie amène des gains de compétitivité qui permettraient de stimuler réellement le processus. Les excès de la bulle internet sont digérés, les sociétés technologiques sont très saines et l’économie en a besoin.

Et en Europe?

La rigueur budgétaire exigée est à la fois inadéquate et inapplicable. Les mesures prises dans la zone euro ne suffiront pas à sortir de la crise. Il faudrait avoir le courage politique d’entreprendre une véritable restructuration de la dette. Le choc est rude à court terme, mais l’économie peut ensuite se reconstruire sur des bases plus saines.

INTERVIEW: NICOLETTE DE JONCAIRE

CV

Diplômé de l'Université Paris IX Dauphine & Paris II Panthéon-Assas, Samy Chaar a travaillé initialement dans la recherche et l'enseignement au sein de l'Institut de Recherche sur la Gouvernance et l'Economie des Institutions au sein de l'Université de Paris II. Docteur en économie, il a rejoint la recherche actions de Lombard Odier en 2006 avant d'intégrer l'équipe en charge de la stratégie de placement pour la clientèle privée. Il siège à ce titre au sein du comité d'investissement de Lombard Odier.

Company Key facts

Fondée à Genève en 1796, Lombard Odier & Cie est la plus ancienne maison de banquiers privés à Genève et l’une des plus importantes en Suisse et en Europe. Elle dispose d’un réseau de 24 bureaux dans 17 pays et offre à sa clientèle privée et institutionnelle une large gamme de conseils en matière de gestion de patrimoine, de produits financiers et de services spécialisés. Au 31 décembre 2011, les fonds globaux administrés par Lombard Odier atteignaient CHF 163 milliards et les montants sous gestion s'élevaient à CHF 142 milliards (+1.4% par rapport au 30 juin 2011). L’impact des marchés et des effets de change a pesé sur leur évolution, alors même que le Groupe a enregistré des afflux nets de nouveaux clients dans le domaine de la clientèle privée à hauteur de CHF 7.2 milliards durant l’année écoulée. Les effectifs comptent près de 1'900 collaborateurs dirigés par le Collège des Associés de Lombard Odier & Cie qui compte huit Associés-gérants.

Quantitative Easing

Bilan de la BCE

Bilan de la Fed

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Interview de Samy Chaar publié le 29 mars 2012