Dan Morris sur le financement de l'économie réelle

06 décembre 2012: interview de Dan Morris, accordé à Nicolette de Joncaire (Agefi) pour Dukascopy TV


Financer pour relancer l’économie

Vendredi, 16.11.2012

J.P.MORGAN AM. Les liquidités libérées par la BCE ne perfusent pas l’économie. En cause Bâle III et une demande anémique de crédit.

Il y a un an Dan Morris, stratège global J.P. Morgan Asset Management, déplorait la position de la Banque Centrale Européenne et ses craintes inflationnistes d’un autre âge. Nouvelle direction, nouvelle politique. L’orientation prise par la BCE depuis l’avènement de Mario Draghi lui parait infiniment mieux adaptée aux besoins de la situation et les pressions sur le secteur bancaire des pays de l’Europe périphérique s’allègent. Mais il reste encore beaucoup à faire. Les fonds dégagés par le LTRO se sont substitués à ceux que les banques ne réussissaient plus à obtenir du marché interbancaire, la pénurie de liquidités ne les menace donc plus mais le système bancaire européen continuera à exiger un soutien constant de la BCE. Car comme l’avait exprimé Mario Draghi lors de la conférence du 6 septembre annonçant le programme OMT (Outright monetary transactions), les liquidités mises à disposition par la banque centrale ne perfusent pas le système économique. Elles restent en dépôt au sein des banques centrales ce qui indique clairement que les banques n’ont pas besoin de fonds … parce qu’elles ne prêtent pas.

A cet assèchement du crédit, Dan Morris apporte deux explications. Une demande faible de la part des acteurs économiques et une réticence des banques à prêter. Réticence parfaitement explicable par les exigences de Bâle III. La main droite défaisant ce que fait la main gauche. C’est le paradoxe de la situation financière européenne actuelle. Pour faire repartir la croissance, les banques centrales assouplissent les conditions de crédit par une baisse continuelle des taux et une mise à disposition de liquidités de plus en plus importantes tandis qu’en parallèle les autorités de régulation bancaire augmentent les ratios et contraignent les banques à réduire la taille de leur bilan. En attendant, les liquidités s’empilent dans les comptes courants du système financier sans effet sur la croissance économique.

Côté demande de crédit, les sociétés ont construit des réserves de cash qui les mettent à l’abri. Les plus grandes se tournent volontiers vers le marché des capitaux mais les petites entreprises, dépendantes des banques pour leurs besoins en fonds de roulement, souffrent de la défiance des banques et s’ankylosent ou font faillite. Quant aux consommateurs, hausse du chômage et incertitude économique ne les encouragent guère à s’engager dans des emprunts qu’ils ne sont pas surs de pouvoir honorer.

La Grande-Bretagne, plus expérimentée dans le quantitative easing que la zone euro, s’en est rendu compte et a initié en juillet le programme Funding for Lending dont l’objectif est de renforcer l’incitation des banques à prêter aux ménages et aux sociétés non financières. Le système est conçu pour réduire les coûts de financement à condition que les banques consentent des prêts moins chers et plus facilement disponibles. L’accès au système est directement conditionné aux montants que chaque établissement bancaire engage dans l’économie réelle. Un reconditionnement de Bâle III orienté avec subtilité. A fin octobre, une trentaine de banques britanniques ont souscrit au programme.

Il est aussi vrai toutefois que les politiques de quantitave easing ont différé d’une région à l’autre. Tant en volume qu’en nature. L’agrégat monétaire étroit a été multipliée par 5 au Royaume-Uni, 3,2 aux Etats-Unis et seulement 2,1 en zone euro. Sans oublier que les émissions de la BCE sont stérilisées, c’est-àdire que les achats d’obligations souveraines seront compensés par la vente d’autres actifs, limitant l’émission de masse monétaire supplémentaire. Le risque inflationniste reste d’ailleurs plus faible dans la zone euro qu’aux Etats-Unis ou en Grande- Bretagne.

Signe encourageant dans le rééquilibrage inter-membres de la zone euro. Les excédents commerciaux se réalignent. Les exportations de l’Allemagne vers la zone euro, montées en flèche dans la première moitié des années 2000, affichent une nette baisse (heureusement pour l’Allemagne, les exportations vers la Chine se sont maintenues) au profit d’une progression des exportations italiennes et surtout espagnoles. Le coût de l’unité de travail en Irlande, Grèce et Espagne se réduit sensiblement par rapport à la norme allemande. La tendance italienne est malheureusement retournée à la hausse et l’Italie, comme la France, devront affronter ce handicap à brève échéance. A l’origine de la baisse de performance des périphériques, bien sur et toujours, la fameuse convergence des taux post-implémentation de l’euro et la perversion du marché qui en a découlé. Une perversion aujourd’hui guérie: les spreads des obligations italiennes et espagnoles vis-à-vis du bund sont revenus aux niveaux des années 1990. Une autre manière de dire que la dévaluation des devises n’est pas le seul moyen de relancer la compétitivité. Et que le marché a finalement réussi à contourner les artefacts politiques.

Dan Morris reste optimiste sur l’Espagne et l’Italie (L’Agefi du 5 octobre 2011). Malgré son rapport important de dette au PIB (120%), l’Italie continue à dégager un excédent primaire. Seul économie de taille en Europe dans ce cas, avec l’Allemagne. Quant à l’Espagne son ratio de dette au PIB est de 69% et ne grimperait qu’aux environs de 85% si l’Etat recapitalise le secteur bancaire. Un taux qui la placerait au même niveau que la France ou la Grande- Bretagne (et à peine au dessus de l’Allemagne). A court terme, les deux pays restent donc à même d’affronter des taux de refinancement élevés mais il leur faut accélérer le programme de réforme des lois du travail qui pénalisent leur futur.

CV

Dan Morris

Directeur exécutif chez J.P. Morgan Asset Management est le stratégiste responsable de l'analyse des marchés mondiaux pour les clients européens. Il a été stratégiste senior pour le marché actions chez Lombard Street Research et a fait partie de l'équipe de stratégie pour les clients institutionnels de Banc of America Securities à New York. Sa carrière a débuté par la couverture des marchés actions sud-américains chez BT Alex. Brown and Dresdner Kleinwort Benson. Il est titulaire d'un MBA de la Wharton School et d'un master en relations internationals de la John Hopkins’ School of Advanced International Studies. Il est également titulaire d'un diplôme de premier cycle en mathématiques de Pomona Collège et d'un CFA. 

Company Key facts

J.P. Morgan Asset Management

J.P. Morgan Asset Management fait partie du pôle de gestion d’actifs et de fortune du groupe JPMorgan Chase & Co, l’un des plus grands établissements de services financiers au monde. Ses encours atteignent 1 400 milliards de dollars (au 30 septembre 2012) et la société est présente dans 41 pays.

Augmentation de la masse monétaire

Réserves bancaires


Crédit bancaire dans la zone euro