03 octobre 2012: interview de Dominique Boehler, Commerzbank, accordé à Nicolette de Joncaire (Agefi) pour Dukascopy TV


Prise de position directionnelle

Commerzbank. L’ETF court est efficace sur une période baissière continue. Mais relativement inopérant sur les périodes de variations latérales.

Couvrir une position, c’est bien évidemment essayer d’annuler ou de minimiser les risques qu’elle est susceptible de générer. Les instruments disponibles sont multiples : put options, mini-futures, Short Trackers, Short Faktor Certificats ou ETFs.

Dominique Boehler, responsable de la distribution et des ETFs pour la Suisse chez Commerzbank à Zurich, explique que les ETFs courts sont souvent perçus comme une solution à la couverture des positions actions. Ce n’est pas correct. D’autres alternatives comme les Put Warrants ou les Mini-Futures remplissent bien mieux ce rôle. Si un investisseur veut couvrir à 100% une position de 100.000 francs sur le SMI avec un ETF court, il lui faudrait acheter 100.000 francs de cet ETF. Comme si l’assurance d’une voiture coutait autant que le véhicule. Pour couvrir une position, il est donc évidemment préférable d’utiliser des produits à levier. Une bonne couverture «at the money» exécutée avec un Put Warrant ne coute que 5 à 7% du notionnel.

L’objectif d’un ETF court est d’offrir la position inverse la plus précise possible à une exposition. Il est donc intéressant sur les marchés baissiers ou, marginalement, lorsque les taux d’intérêt augmentent.

Les ETFS courts offrent une position synthétique à court terme, dans la mesure où ils permettent de se placer short sans vendre à découvert ce qui peut être séduisant pour certains (rares) établissements qui ne sont pas autorisés à le faire mais peuvent tout de même utiliser ces ETF. C’est l’instrument lui-même-qui se positionne à découvert sur les sous-jacents. En outre, ils permettent un ajustement quotidien de la position car, contrairement aux ETFs longs, ils ne répliquent pas un indice mais reproduisent la performance inverse de cet indice. En réalité, l’ETF court achète un total return swap construit sur un modèle qui réplique l’inverse de la performance. Leur effet est donc identique à celui d’une vente à découvert, d’une option ou d’un futur. Contrairement aux warrants ou aux options, l’ETF short est sans influence directe sur la volatilité.

Leur efficacité est conditionnée à certains critères. Elle est bonne sur les marchés baissiers et, de manière plus marginale, en période de hausse des taux. Un instrument à utiliser en tendance baissière forte et continue mais relativement inefficace sur les périodes de variations latérales des cours et carrément déconseillé sur les marchés haussiers.

Au mois de mai, par exemple, la chute presque continuelle du CAC40 a été parfaitement répliquée, à l’inverse, par l’ETF court correspondant. Avec une perte sur l’indice de 5.74% alors que l’ETF court gagnait 5.93%.

Ce qu’il est important de noter, c’est l’accusation de tendance inhérente à l’ETF. En partant d’une position théorique de 100 sur un indice long et sur son ETF inverse, une variation de 10% des deux indices en sens contraire (par exemple un hausse de 10% de l’indice long et une baisse simultanée de 10% de l’indice court) suivies d’une seconde variation de sens contraire de 9,1%, ne ramène pas au point de départ. Dans l’exemple décrit ici, la position finale est de 100 sur l’indice long et de 98,2 sur l’ETF court. En d’autres termes, si la variation de l’indice long sur la période est de 0%, celle de sa réplique est de - 1,8%, en fonction du chemin parcouru. C’est ce que Dominique Boehler appelle la dépendance au parcours (path dependancy).

L’ETF short n’étant pas un instrument de couverture, Dominique Boehler recommanderait plutôt les warrants, les mini-futurs ou les futurs. Il conseille de réserver l’ETF short à la prise de position directionnelle. Il présente en outre un avantage notable: en cas d’effondrement du marché et d’obligation de liquider les positions, l’ETF court continue à être négocié car ses Market Makers sont obligés de publier leurs prix. Tandis que les Market Makers de produits structurés ne le sont pas en cas de troubles violents sur le marché.

L'Agefi, 04.10.2012

CV

Dominique Boehler est responsable de la distribution et des ETF chez Commerzbank AG à Zurich depuis 2009. Il est titulaire d'un master en recherche opérationnelle de la London School of Economics (LES) et d'une licence en gestion et systèmes de la Cass Business School de la City University de Londres.

Company Key facts

Commerz Funds Solutions, filiale de Commerzbank, est la société de gestion de ComStage ETF. Son siège est au Luxembourg. ComStage offre la plus vaste gamme d'ETFs du SIX, la bourse suisse, disponibles en francs suisses et dans la devise du fonds.

CAC vs Short Index

CAC vs Short CAC Index Short term

Path dependency with Short ETFs