Ce tandem qui fait à la fois la pluie et le beau temps

lundi, 17.06.2019

Obligataire. Donald Trump et Jerome Powell ont une influence déterminante sur la direction des marchés.

François Christen*

Le président des Etats-Unis et celui de la Réserve fédérale continuent à focaliser l’attention des investisseurs et à rythmer l’évolution des marchés financiers. Donald Trump a amplement contribué à briser l’élan du «rallye» des actifs risqués en relançant la guerre commerciale à l’encontre de la Chine après des mois de négociations longtemps qualifiées de prometteuses, mais aujourd’hui au point-mort.

Fin mai, Donald Trump a ouvert un nouveau front en menaçant le Mexique avec des taxes à l’importation punitives remettant en question la refonte du Nafta négociée en 2018. Cette annonce surprenante a jeté un froid sur les marchés avant que le Président ne renonce à exécuter sa menace après avoir trouvé un accord avec les autorités mexicaines qui se seraient engagées à renforcer la lutte contre l’immigration illégale vers les USA. Cet épisode a provoqué une transitions brutale de «risk on» à «risk off», puis à «risk on»... Formuler un scénario dans un tel contexte relève du jeu de hasard.

Ironiquement, l’offensive commerciale de Donald Trump modifie sensiblement la donne pour la Réserve fédérale qui ne peut plus ignorer les effets d’une «guerre commerciale» qui se prolonge et qui risque de s’intensifier si les USA mettent à exécution leur menace de taxer 300 milliards de produits chinois supplémentaires. Jerome Powell a tenu un discours dans ce sens, alimentant les espoirs du «consensus» d’assister à une réduction rapide des taux d’intérêt et un véritable cycle d’assouplissement qui devrait conduire le taux des «Fed funds» entre 1,5% et 2% d’ici à la fin de l’année.

En bref, le marché espère beaucoup de la Fed et le virage rhétorique de Jerome Powell a amplement contribué à relancer les actifs risqués, notamment les actions et les emprunts d’entreprises. La réunion du FOMC des 18 et 19 juin revêt une importance particulière, car elle permettra de mieux cerner les intentions de la banque centrale au regard des attentes sur les marchés financiers. La Fed devra faire attention à ne pas trop «décevoir» sans sacrifier son indépendance à l’égard de Donald Trump et de la pression qui émane de Wall Street.

La Fed ne manque pas d’arguments pour procéder à une baisse des taux d’intérêt à caractère préventif, bien que le taux de chômage s’établisse à un niveau supposément inflationniste. (selon la relation moribonde établie par la courbe de Philips). A cet égard, le déclin prononcé de l’embauche observé en mai (75.000 postes créés, après 224.000 en avril) tombe à point nommé pour permettre au FOMC de troquer la patience par des mesures de relance concrètes. Une baisse immédiate du taux d’intérêt des «Fed funds» est néanmoins improbable, mais les marchés espèrent pour le moins un signal explicite préfigurant un assouplissement fin juillet et des projections qui ne s’éloignent pas trop de leurs anticipations... et c’est là qu’on peut craindre une déception si les gouverneurs se bornent à une ou deux réductions de taux d’intérêt jusqu’à la fin de l’année, au lieu des trois espérées.

Si déception il y a, ses effets devraient se manifester principalement sur les actifs risqués dopés par les espoirs de relance et sur les emprunts à court terme. Un redressement marqué des rendements à long terme est improbable même si la Fed ne répond pas pleinement aux attentes. Au contraire, la prudence (excessive?) de la Fed pourrait empêcher une «re-pentification» de la courbe des rendements en dollars US, aussi longtemps que l’économie mondiale restera sous la menace d’une aggravation de la «guerre commerciale» et de multiples foyers d’instabilité géopolitique. Dans cette optique, le rendement de 2,1 % dégagé par les «T-Notes» à dix ans conserve un certain attrait.

En Europe, les rendements en euros ont encore fléchi pour établir de nouveaux records, malgré la passivité de la BCE. Le rendement du Bund à dix ans est tombé à 0,25 %, tandis que celui du Schatz à deux ans a atteint -0,71 %. Les premières estimations font état d’un ralentissement de l’inflation en mai (1,2 % en glissement annuel, 0,8 % hors énergie et alimentation). Bien que l’objectif de la BCE soit asymétrique, la faiblesse persistante de l’inflation appelle une réponse de la part de la banque centrale. Le Conseil des gouverneurs s’est toutefois contenté de repousser de six mois l’échéance jusqu’à laquelle elle prévoit de ne pas relever ses taux (fin du premier semestre 2020, contre fin 2019 précédemment). La BCE n’a pas exprimé un biais vers l’assouplissement monétaire, mais Mario Draghi a indiqué en conférence de presse que certains membres du Conseil des gouverneurs, manifestement minoritaires, ont évoqué une réduction des taux d’intérêt, une reprise du programme d’achats d’actifs et l’adoption d’un objectif symétrique.

En Suisse, la BNS n’a surpris personne en prolongeant un statu quo qui perdure depuis 2015. L’abandon de la marge de fluctuation du Libor au profit d’un taux directeur fixé à 0,75 % ne change fondamentalement rien. Au fond, la BNS cherche toujours à endiguer le renforcement du franc, notamment face à l’euro, ce qui suggère que la BNS pourrait être contrainte de réduire davantage les taux d’intérêt pour répliquer à un éventuel geste de la BCE.

* Banque Profil de Gestion à Genève





 
 



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