Les illusions perdues?

mardi, 04.06.2019

Si l’impact des médiocres données macro est modéré sur les marchés actions, il est criant sur les marchés des taux.

Olivier de Berranger*

Depuis le début de l’année, nous avons régulièrement fait état d’une dichotomie au sein des marchés. D’un côté, les grands indices sont en net rebond sur fond de revirement accommodant des banques centrales et de correction de quelques excès de sous-valorisation. De l’autre, les chiffres macroéconomiques restent moroses voire franchement dégradés à travers le monde. Pendant plus de quatre mois, le virage pris par les banquiers centraux a suffi aux marchés pour occulter ces données en berne. Un optimisme fragile, comme en témoigne le net écart de performance entre les styles et les secteurs, les valeurs défensives et celles de croissance visible ayant été largement favorisées.

Un optimisme qu’une reprise des tensions commerciales initiée par les Etats-Unis a fini par battre en brèche. Désormais au fait des risques, les investisseurs se sont intéressés de plus près aux données macroéconomiques – et ont pris peur. Si l’impact est encore modéré sur les marchés actions (les grands indices sont en baisse d’environ 5 à 6% par rapport à leurs plus hauts de l’année), il est particulièrement criant sur les marchés de taux. Sur le niveau des taux longs, bien sûr. Le 10 ans américain a terminé la semaine à 2,124%, un plus bas depuis septembre 2017, tandis que le 10 ans allemand a fini à -0,213%, soit son plus faible niveau historique. 

Inversion de la courbe

Mais aussi avec la structure des courbes de taux d’intérêt n’a pas été en reste: aux Etats-Unis notamment, celle-ci tend à s’inverser de plus en plus. Sur un mois, le taux à 3 mois est passé de 2,418 à 2,340%, quand le taux à 10 ans est passé lui de 2,503 à 2,124%!

Or, cet écart entre les échéances à 3 mois et 10 ans sur la courbe américaine est un indicateur suivi de très près pour anticiper les récessions à venir. A -0,38% – soit l’écart atteint au cours des étés 2006 et 2007 – celui-ci se situe à un niveau qui, au cours des 20 dernières années, fut synonyme d’une récession proche. Proche, mais néanmoins pas immédiate. Historiquement, plusieurs trimestres se sont écoulés entre l’atteinte de ces niveaux et le début d’une récession à proprement parler. La situation reste néanmoins inquiétante, d’autant que, retraité des impacts du Quantitative Easing puis du Quantitative Tightening de la Réserve fédérale, l’écart paraît plus important encore**.

Ce phénomène, entraperçu depuis quelques temps, s’est notoirement accéléré cette semaine. En effet, les tensions commerciales ne faiblissent pas. La Chine serait en train de préparer un plan pour utiliser son monopole sur les terres rares comme arme contre les Etats-Unis, tandis que le vice-Président américain Mike Pence a indiqué que les droits de douane sur les produits chinois importés pourraient encore être «plus que doublés» si nécessaire.

Par ailleurs, Donald Trump a annoncé la mise en place de tarifs douaniers de 5% sur l’ensemble des produits mexicains, accusant son voisin du sud de laxisme sur le dossier de l’immigration clandestine. Ces tarifs pourraient passer à 10% dès le 1er juillet, puis augmenter de 5% par mois (jusqu’à 25%) tant que le sujet n’est pas résolu.

Au-delà de ces conflits géopolitiques, les données économiques ne rassurent toujours pas. Le PMI manufacturier chinois s’est à nouveau dégradé, passant de 50,1 à 49,4. Aux Etats-Unis, l’indicateur d’activité manufacturière de la Fed de Dallas est ressorti en forte baisse, et nettement en-deçà des estimations. Enfin, en Europe, la croissance du PIB italien au premier trimestre a déçu, à +0,1% sur le trimestre contre +0,2% attendu, et surtout en baisse de -0,1% sur un an (contre +0,1% anticipé).

Contagion inévitable

Autant d’éléments qui ne peuvent qu’apporter de l’eau au moulin des marchés de taux, dont le comportement dépeint un scénario très dégradé. A ce stade, la poursuite de la contagion aux marchés d’actifs risqués semble inévitable. Seule la perspective d’une action des banques centrales, et notamment de la Fed, endigue pour l’heure une réelle capitulation. Reste à savoir qui cédera le premier: la Réserve fédérale, ou les investisseurs.

Zoom sur un titre

Elior: pas le moment de capituler

La mise à jour des objectifs 2019 du groupe de restauration collective a déçu le consensus, entrainant une nette baisse du cours du titre. Nous pensons cependant qu’il existe dans ces annonces des éléments résolument positifs. Depuis le départ de son ancien CEO Philipe Salle, Elior a suscité de nombreuses déceptions. Charismatique et apprécié des investisseurs. M. Salle avait toutefois lancé le groupe dans une quête de croissance à n’importe quel prix, alors que les marges de la restauration étaient déjà en baisse depuis 2014. Le nouveau CEO, arrivé à la tête du groupe en juin 2018, s’efforce à présent de nettoyer l’héritage de son prédécesseur, et se concentre sur l’exécution. En raison du mauvais momentum depuis 18 mois, le marché attendait avec appréhension la mise à jour des objectifs 2019 du groupe à la suite de la cession de l’activité de concessions Areas. Le management anticipe désormais une croissance organique de -1% des revenus de la restauration collective pour 2019 – une croissance que le consensus attendait stable – en raison de l’abandon de contrats non profitables en Italie, et une marge opérationnelle stable, à 3,6%. Les perspectives de moyen terme sont globalement en ligne avec les attentes. Le marché a mal réagi à ces annonces mais, au-delà des chiffres, nous retenons des éléments positifs tels que la génération de liquidités et la confiance sur l’amélioration de la marge opérationnelle. Notamment, la génération de flux de trésorerie disponible, qui était historiquement le point faible d’Elior, s’améliore fortement et va continuer à progresser. 

Par ailleurs, le management a annoncé un potentiel rachat d’actions de 10% de la capitalisation boursière au cours des deux prochains exercices, si aucune opportunité de croissance externe ne se présente dans le secteur de la restauration collective aux Etats-Unis. Délesté d’une grande partie de sa dette, Elior est aujourd’hui un candidat idéal à une sortie de cote par les fonds d’investissements, alors que le titre est 40% en deçà du prix d’introduction en bourse de 2014. On peut par ailleurs se demander si BIM, le principal actionnaire, ne serait pas susceptible de racheter à bon compte la participation des minoritaires, maintenant que l’amélioration de la marge arrive à un point d’inflexion.

*CIO La Financière de l’Echiquier

**Selon une étude Morgan Stanley de mai 2019





 
 
 

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