Marchés: interminable répression financière

lundi, 29.04.2019

Quelle meilleure métaphore pour illustrer notre dépendance à l’argent gratuit que la fameuse et sulfureuse chanson des Eagles «Hotel California»?

Philippe Schindler*

Philippe Schindler, CIO, Heravest.

Le Japon et l'Europe sont toujours pris au piège du régime de taux directeurs zéro, de bilans hypertrophiés et de marchés obligataires souverains pratiquement nationalisés... Les États-Unis sont le seul pays à avoir assaini leur secteur financier et bancaire et où la banque centrale a remonté ses taux directeurs (avec des taux réels légèrement positifs). Trump houspille à nouveau la Fed et appelle à la reprise de l'assouplissement quantitatif (c'est-à-dire une nouvelle expansion du bilan). C’est en parfaite contradiction avec la politique de la Fed, qui a engagé un ralentissement progressif de son QT (càd une contraction du bilan)... Même aux Etats-Unis donc, la normalisation de la politique monétaire est complexe, pour ne pas dire improbable

Un changement – opportuniste – de doctrine se profile. Une (supposée) nouvelle école de pensée – la théorie monétaire moderne (MMT) – émerge aux États-Unis. Elle occulte les contraintes «classiques» des modèles économiques. En bref, l’idée est que les déficits budgétaires n’ont aucune importance, tant que a) l’économie possède toujours des ressources productives et b) que l’inflation reste «soutenue» et contrôlée. Ainsi, un pays souverain monétairement pourrait, sans limites, imprimer de la monnaie pour financer son secteur public. Une sorte de QE à l’infini. Cette théorie n'est rien de plus qu'une nouvelle version de l'ancien dilemme de la monétisation des déficits.

Dans un geste préventif, visant à se protéger son indépendance, la Fed revisite son processus de calibrage de l’inflation. Résultat attendu mi-2020. En faisant une moyenne de l’inflation sur plusieurs années ou en ciblant un certain niveau de prix à atteindre au fil du temps, elle cherche à autoriser une inflation supérieure à 2,5 %+ au cours de la prochaine décennie.

Le débat sur l'inflation sera central dans les mois à venir aux États-Unis. Il ramène à l’ADN des États-Unis où les élus défendent d’abord les intérêts des débiteurs, avant ceux des créanciers. Tant les démocrates que l’administration Trump soutiennent l’idée. Certains «progressistes» américains, recommandent même d’utiliser le bilan de la Fed comme vecteur pour financer de nouveaux programmes sociaux. 

Les pays occidentaux manquent d'inflation, à cause de facteurs structurels dominants. La Chine n'est pas à l'abri de ce processus avec sa population vieillissante et sa transition économique. Washington sera probablement prodigue donc, d'une façon ou d'une autre! Néanmoins, une crise de confiance n’est pas imminente aux États-Unis. L'USD reste la monnaie de réserve mondiale. Et le gouvernement demeure le moins mauvais élève. En conséquence, le monde continuera d’absorber la dette publique en dollars en dépit de son rendement remarquablement faible. Mais pour combien de temps? Il est certes judicieux d’éviter que l’inflation ne rebaisse à un niveau dangereux, en particulier à ce stade avancé du cycle (avec beaucoup de dettes), mais la Fed n’est pas immunisée. Trump complique toute tentative d’évolution de la politique de la Fed – notamment un nouveau ciblage de l’inflation. Il lui a fallu beaucoup de temps pour acquérir sa crédibilité, il en faut moins pour la détruire.

Une répression financière supplémentaire et une politique monétaire non orthodoxe ne rétabliront pas l'inflation. Mais une guerre commerciale déclencherait une onde de choc déflationniste venant de la Chine vers les pays occidentaux. La régénération de l’inflation deviendra un thème politique majeur / mondial, surtout dans le contexte d’une dette globale (bien trop) élevée...

Dans un portefeuille global, les obligations de longue duration sont devenues in-attrayantes. Par contre, les obligations indexées à l’inflation méritent de l’intérêt, surtout après la correction récente (excessive) des attentes inflationnistes du marché.

* CIO, Heravest





 
 
 

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