BCE: après Draghi, Lagarde doit renforcer le message de stabilité

jeudi, 04.07.2019

Pour Christine Lagarde qui prend la tête de la BCE, s’inscrire dans la lignée de Mario Draghi qui a assuré aux marchés qu’il ferait «tout ce qu’il faut» pour préserver la survie de la zone euro n’est pas une mince affaire.

Andrew Wilson*

Lors de leur réunion de fin juin, les membres du Conseil européen ont discuté des qualités respectives des différents candidats proposés pour succéder à Mario Draghi à la présidence de la BCE. Avec les noms du gouverneur de la Banque de France François Villeroy de Galhau, du président de la Bundesbank Jens Wiedmann et l’ancien gouverneur de la Banque de Finlande Erkki Liikanen, des noms mérités étaient objet de discussions d’assumer ce rôle, dont Draghi a redéfini les limites. Mais cette semaine, les chefs d'État et de gouvernement de l'UE nous ont surpris avec une nouvelle candidate de premier plan: Christine Lagarde, ancienne directrice du Fonds monétaire international.

Quoi qu’il arrive: s’inscrire dans la lignée de l’homme qui a assuré aux marchés mondiaux qu’il ferait «tout ce qu’il faut» pour préserver la monnaie unique et la survie de la zone euro n’est pas une mince affaire. Draghi a réagi aux défis liés à la crise européenne de la dette souveraine par des mesures politiques osées et créatives, que beaucoup pensaient improbables, voire impossibles avant lui. Il a notamment introduit les taux d’intérêt négatifs pour les dépôts bancaires à la BCE et, bien entendu, un vaste programme d’assouplissement quantitatif.

Des difficultés en termes de normalisation

Si Lagarde sera retenue, elle trouvera déjà sur son bureau un certain nombre de «défis du premier jour». Avant tout, une économie hésitante et une inflation toujours en dessous du niveau cible.

Avec des taux directeurs déjà en négatifs, un faible niveau des attentes d’inflation combiné à un faible niveau de croissance présente d’importantes difficultés en termes de normalisation de cette politique. Cinq ans après l’introduction de l’assouplissement quantitatif, tant le marché que les anticipations d’inflation, telles qu’elles ressortent des enquêtes, sont inférieurs à ceux de 2014, alors que l’inflation sous-jacente a à peine atteint 1% en moyenne par an au cours des dix dernières années et a régulièrement déçu à la baisse, forçant la BCE à revoir à plusieurs reprises ses prévisions dans ce sens.

La probabilité de voir la BCE réaliser son objectif de 2% semble de plus en plus minime. Combinés à un ralentissement de la croissance de l’emploi, le ralentissement de l’activité manufacturière, l’affaiblissement de la production automobile et la baisse de la demande d’exportation de la Chine et du Royaume-Uni laissent présager un ralentissement conjoncturel nettement plus important dans la région.

À plus long terme, la situation fiscale de l’Italie et la faiblesse du secteur bancaire européen – sur lesquels pèsent encore des vents contraires structurels tels que le vieillissement de la population et une hausse du taux de dépendance – risquent de fragmenter encore la politique de la région, menaçant le potentiel de réponse coordonnée à une contraction plus marquée. À court terme, vu la démarche décisionnelle consensuelle de la BCE, le nouveau président ne devrait pas s’écarter sensiblement de l’actuelle orientation politique, notamment si notre scénario de base envisageant une croissance proche de son niveau tendanciel et des tensions inflationnistes modérées se réalise.

Attentes élevées en matière de taux négatifs

Au vu des inquiétudes persistantes au sujet de la profitabilité du secteur bancaire européen et compte tenu du risque, en période de fortes tensions commerciales internationales, d’être perçue comme manipulant la monnaie unique, les attentes envers la BCE sont aussi élevées dans le cadre de sa politique de taux négatifs.

Ceci étant dit, Draghi a prononcé un discours clairement conciliant lors de sa dernière intervention en tant que président de la BCE lors de la conférence annuelle de la banque centrale à Sintra. Il a conseillé aux décideurs de se tenir prêts à recourir à tous les instruments politiques dont ils disposent si le contexte de croissance morose et d’incertitude politique devait persister, faisant reculer les obligations d’État allemandes sur 10 ans à un plus bas historique de -30 pb.

Si ce scénario défavorable devait se concrétiser, un certain assouplissement de la politique s’articulerait autour de trois instruments: guidage des anticipations, des taux plus faibles et un assouplissement quantitatif. Il pourrait s’avérer difficile de procéder à des achats supplémentaires de bons d’État dans le cadre de l’assouplissement quantitatif, étant donné les rigoureuses contraintes que la banque s’est elle-même imposées quant aux limites des émissions et des émetteurs en fonction de la clé de réparation du capital de l’Europe.

Ainsi, il est probable que la banque devra à nouveau faire preuve de créativité dans ses solutions – les obligations d’entreprise ou les achats d’actifs à risques étant un des outils majeurs de l’assouplissement quantitatif. La politique fiscale peut également être amenée à jouer un rôle plus important pour éviter la prochaine contraction – un fait reconnu par Draghi lors de la séance de juin de la BCE et réitéré cette semaine.

Sous la direction de Draghi, le guidage des anticipations a été ajouté aux instruments des banques centrales et a depuis gagné en importance dans l’arsenal des banquiers centraux. Cette forme de communication d’une banque centrale a évolué pour devenir un levier essentiel des économies dont les taux directeurs touchent ou avoisinent leur valeur plancher. Introduite par la BCE en juillet 2013, le guidage des anticipations modulé selon l’État a été adopté par la Banque d’Angleterre au cours du même été, et la Réserve fédérale américaine (Fed) s’est depuis lors fortement appuyée sur ce cadre de signalisation dans le cadre de son processus de normalisation de sa politique.

Communication claire comme élément essentiel

Lorsqu’il s’agit d’interpréter des indices linguistiques relatifs à la direction que prendra la politique, les investisseurs sont sur le qui-vive – ce qui peut résulter dans des mouvements abrupts des marchés. Dans le monde bancaire moderne, les mots pèsent réellement plus lourd que les actes. C’est ce qu’il ressort des fluctuations du marché en réponse aux commentaires oscillant sur le taux directeur neutre du président de la Fed Jerome Powell fin de l’année dernière.

Le successeur de Draghi fera face à des défis importants, tant de marché qu’économiques. Choisir le bon mot et les nuances de ton adéquates pour en parler est une compétence qui pourrait prendre un peu de temps à parfaire. Il est donc relativement probable que nous assistions à une certaine volatilité du marché suite à l’une des premières déclarations du nouveau président.

Alors que le rideau tombe sur les derniers mois de Draghi, la volonté de son successeur de déployer des paramètres stratégiques créatifs fera certainement l’objet d’un examen minutieux. Le mandat de Draghi nous a apporté des enseignements clés – sur l’importance des interventions orales et leur impact sur la réponse du marché, ainsi que sur le besoin d’innover face à un ensemble d’instruments désuet.

Le choix du président actuel de la BCE a été perçu par beaucoup comme le sauvetage de la monnaie unique et, partant, la zone euro. Le prochain dirigeant devra, lui aussi, assumer un rôle crucial – et difficile – dans la future stabilité du bloc.

* CEO for EMEA, Goldman Sachs Asset Management





 
 
 

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