Revirement monétaire aux Etats-Unis, c’est le jour J

mardi, 30.07.2019

Obligataire. Sous pression, la Fed s’apprête à lancer un cycle d’assouplissement d’une ampleur incertaine.

François Christen*

En Europe, les rendements en euros ont poursuivi leur baisse au cours de la quinzaine écoulée pour s’établir à des niveaux totalement indigestes pour tous les épargnants qui revendiquent une rémunération positive. Désormais, un rendement espéré positif réclame une prise de risque non négligeable. Sur le marché obligataire, cela passe par une forte dose de risque de crédit, soit des emprunts «junks» (non IG) sur les échéances les plus courtes.

Les actifs présumés «sans risque» tels que les obligations gouvernementales allemandes coûtent de plus en plus cher puisque le rendement du «Bund» à dix ans est tombé à -0,4%. Le rendement du «Schatz» à deux ans s’est rapproché de -0,8%. Cette baisse spectaculaire des rendements en euros résulte partiellement d’un afflux de mauvaises nouvelles conjoncturelles, notamment en Allemagne où l’indice IFO du climat des affaires a chuté de 97,5 en juin à 95,7 en juillet. Le PMI manufacturier allemand a fléchi à 43,1, entraînant dans son sillage le PMI agrégé de la zone euro à 46,4 (contre 47,6 en juin). Avec ses amples excédents, l’Allemagne paie un lourd tribut au déclin du commerce international. 

Un «paquet» de mesures de relance

Si le secteur manufacturier européen est manifestement en récession, les choses se passent un peu mieux du côté des services. Malgré une légère érosion, le PMI consacré au secteur tertiaire de la zone euro se maintient au-dessus de 50 (53,3 en juillet après 53,6 en juin) et permet encore d’alimenter une faible expansion du PIB. Dans ce contexte inquiétant, la BCE n’a pris aucune mesure concrète à l’occasion de la réunion du Conseil des gouverneurs qui s’est tenue le 25 juillet. Malgré cet immobilisme, les investisseurs ont salué les termes du communiqué officiel et les propos tenus par Mario Draghi durant la conférence de presse. 

Les marchés ont jugé prometteurs les signaux émis jeudi passé, à tel point qu’ils espèrent désormais un «paquet» de mesures de relance incluant une réduction des taux d’intérêt et une réactivation du programme d’achats d’actifs interrompu fin 2018. Le guidage des anticipations, l’accent placé sur un objectif d’inflation symétrique, la mise en place d’un système de compensation instaurant des paliers dans la rémunération des réserves bancaires déposées auprès de la BCE sont autant de raisons de spéculer sur un geste audacieux le 12 septembre. En fin de règne, au bénéfice d’une grande crédibilité, Mario Draghi devrait plaider pour la mise en œuvre d’un nouveau programme d’achats d’actifs avant de céder sa place à Christine Lagarde qui prendra la Présidence de la BCE en novembre.

Le marché des capitaux en francs suisses n’échappe pas à l’influence de la chute des rendements en euros, bien que la BNS n’ait pas encore signalé une possible réduction des taux d’intérêt. La chute des rendements des emprunts de la Confédération, aux environs de -0,75% pour l’emprunt de référence à dix ans, semble toutefois préfigurer une réplique au geste qui se profile du côté de Francfort. Pour l’heure, la BNS privilégie des interventions ponctuelles sur le marché des changes.

Donald Trump au sommet de sa forme 

Aux Etats-Unis, la structure des taux d’intérêt en dollars est sous pression, mais a cessé de fléchir dans l’attente d’une réunion du FOMC cruciale puisqu’elle devrait concrétiser un virage monétaire anticipé depuis plusieurs mois par les investisseurs. Le discours tenu début juillet par Jerome Powell et de nombreuses déclarations suggèrent que la Réserve fédérale abaissera son taux d’intérêt directeur de 0,25%, dans une fourchette comprise entre 2% et 2,25%. Un geste plus tranché, d’un demi pourcent, paraît peu probable en raison de l’état de la conjoncture aux Etats-Unis, encore loin d’être alarmant. Le comportement de l’inflation, les symptômes de ralentissement, le climat d’incertitude et la méforme du reste du monde plaident cependant pour un geste mesuré.

Au sommet de sa forme, Donald Trump a prodigué ses conseils au FOMC en déplorant par avance un geste qu’il juge timoré au regard de ce que les autres banques centrales accomplissent (Chine) ou s’apprêtent à accomplir (BCE). Le président déplore le resserrement monétaire conduit jusqu’à ce jour et appelle à un geste agressif qu’il risque de ne pas obtenir, même si les faits récents valident partiellement les critiques qu’il émet depuis l’an passé. Le succès obtenu auprès de la Cour suprême (quant au financement du mur à la frontière mexicaine), l’accord budgétaire scellé avec les Démocrates et l’absence de révélations durant l’audition de Robert Mueller sont autant de succès renforçant les chances de réélection du Républicain, ce qui n’est pas pour déplaire à Wall Street.

En matière conjoncturelle, les Etats-Unis font preuve d’une certaine robustesse. Bien que la croissance ait ralenti au deuxième trimestre (2,1% annualisé, après 3,1% au T1), l’impact des variations d’inventaires invite à nuancer cette contre-performance. Le déclin des dépenses d’investissement et l’érosion du PMI manufacturier montrent cependant que les Etats-Unis ne sont pas complètement épargnés par le refroidissement qui sévit dans le reste de monde. Plusieurs indicateurs majeurs attendus cette semaine permettront d’affiner le diagnostic et de mieux évaluer l’ampleur du cycle d’assouplissement monétaire qui devrait débuter ce soir.

*Banque Profil de Gestion, à Genève





 
 
 

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