De l’exubérance à la précaution

lundi, 11.02.2019

Obligataire. La phase d’euphorie alimentée par le revirement de la Réserve fédérale semble faire place à l’hésitation.

François Christen*

Le spectaculaire rebond des actifs risqués généré par le changement de posture de la Réserve Fédérale a fait place à une évolution plus hésitante. Les emprunts des gouvernements réputés «sûrs» ont en revanche le vent en poupe, comme en témoigne le reflux de 8 points de base du rendement du «T-Note US» à dix ans, à 2,64%. Le «T-Note» à deux ans présente aussi un rendement en repli, à 2,47%. La structure des taux d’intérêt en dollars conserve une pente peu prononcée, compatible avec une conjoncture tiède et un statu quo monétaire durable.

Les quelques indicateurs publiés la semaine passée mettent en lumière un tassement peu significatif de la marche des affaires dans les secteurs non-manufacturiers (indice ISM à 56,7 en janvier après 58 en décembre), à l’inverse de la jauge manufacturière qui s’est reprise en janvier. Le recul du déficit commercial, à 49,3 milliards en novembre, est de nature à renforcer la croissance au quatrième trimestre, mais le déclin des importations est aussi symptomatique du tassement de la demande intérieure et du refroidissement du commerce international. 

Un compromis «élégant» n’est pas exclu 

A moins de trois semaines de l’échéance, les marchés sont toujours dans l’attente d’un accord commercial entre la Chine et les Etats-Unis permettant d’éviter une augmentation de 10% à 25% des taxes à l’importation frappant de nombreux biens chinois. Une autre échéance suscite une certaine nervosité sur les marchés financiers: la trêve dans le conflit qui oppose Donald Trump aux Démocrates prendra fin le 15 février et risque de déboucher sur une nouvelle fermeture partielle du gouvernement fédérale si le Président s’obstine à ériger un mur à la frontière mexicaine. Un compromis «élégant», permettant à Donald Trump de sauver la face, n’est pas exclu mais pas encore acquis au moment de rédiger ces lignes.

Avec quelques semaines de retard, imputables au «shutdown» partiel de l’administration, nous nous apprêtons à prendre connaissance du comportement des ventes au détail en décembre. Egalement au menu de la semaine en cours, l’évolution des prix à la consommation et de la production industrielle en janvier permettront de mieux apprécier la pertinence du virage entrepris par la Réserve Fédérale.

En Europe, les emprunts germaniques ont enregistré des gains qui ont poussé le rendement du «Bund» à dix ans à 0,1%, au plus bas depuis fin 2016. Rares sont les stratèges et les investisseurs qui auraient parié sur un tel recul il y a encore six mois, alors que la zone euro poursuivait une expansion qui paraissait assez robuste. 

En quelques mois, le tableau conjoncturel s’est passablement dégradé. La locomotive allemande a perdu une grande partie de son dynamisme, échappant de peu à un diagnostic de récession au cours du second semestre 2018. Les indicateurs publiés la semaine passée sont inquiétants: la production industrielle a encore fléchi en décembre (-0,4% mensuel, -3,9% en glissement annuel) et le déclin des commandes adressées aux entreprises (-1,6% mensuel, 7% en glissement annuel) n’annonce aucune reprise tangible. Le redressement du PMI manufacturier suggère néanmoins que l’Allemagne n’est pas sous la menace d’une récession, mais d’une asthénie conjoncturelle qui plombe la croissance.

Expansion de la zone euro prévue à 1,3%

Outre l’Allemagne, la France et l’Italie sont affaiblies. Face à ce constat, la Commission Européenne vient de réviser drastiquement ses prévisions de croissance pour 2019. L’expansion de la zone euro est désormais prévue à 1,3%, en lieu et place du pronostic de 1,9% formulé en automne. La croissance allemande ne devrait pas dépasser 1,1% (contre 1,8% précédemment attendu) et c’est en Italie que la révision est la plus sévère, puisque la prévision révisée ne dépasse pas 0,2% (en lieu et place de 1,2%)! Ce pronostic alarmiste, conjugué avec des tensions avec la France (en raison du soutien affiché au mouvement des «gilets jaunes») et d’une attaque en règle de la Banque d’Italie (accusée de manquements par le gouvernement Salvini) expliquent le creusement des primes de risque séparant les «BTPs» italiens des «Bund» allemands.

«Risk off» favorable aux emprunts en francs suisses

Au Royaume-Uni, la Banque d’Angleterre a maintenu son taux d’intérêt directeur à 0,75%. L’immobilisme de la banque centrale est justifié par le reflux de l’inflation vers la cible de 2%, le ralentissement de la croissance globale et l’incertitude générée par un «Brexit» dont la mise en œuvre paraît toujours aussi confuse (avec ou sans «deal», à fin mars ou plus tard?). La Banque d’Angleterre continue à exprimer un «biais» vers un resserrement graduel et limité des conditions monétaires malgré le ralentissement de la croissance survenu au quatrième trimestre 2018 (0,2% trimestriel, 1,3% en glissement annuel) et la révision à la baisse des perspectives de croissance pour 2019, de 1,7% à 1,2%.

Le contexte «risk off» s’est logiquement révélé favorable aux emprunts en francs suisses. Le rendement de l’emprunt de référence de la Confédération à dix ans est tombé à -0,34%. La «qualité» helvétique se paie au prix fort, mais il est hasardeux de diagnostiquer une exagération au regard de la valorisation des emprunts allemands et de la paralysie de la BNS, probablement vouée à se prolonger en 2019... et au-delà.

* Banque Profil de Gestion SA à Genève





 
 
 

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