Entre craintes et espoirs, les obligations flambent

mardi, 20.08.2019

Obligataire. Des risques croissants de récession pourraient justifier une réponse monétaire musclée.

François Christen*

Une semaine particulièrement tourmentée a conduit les rendements obligataires vers des abîmes inexplorés: moins de 2% pour le «Long Bond» américain à trente ans, -0,7% pour le «Bund» allemand à dix ans et pas loin de -1,2% pour les emprunts de «Confédération» à dix ans! Par la suite, un rétablissement précaire de la confiance des investisseurs a provoqué un redressement des actifs risqués au détriment des valeurs-refuge.

L’actualité conjoncturelle aux Etats-Unis ne traduit pas de grande rupture. La vigueur des ventes au détail durant le mois de juillet (0,7% mensuel, 3,4% en glissement annuel) est rassurante, mais le déclin assez prononcé de l’indice de confiance des consommateurs de l’Université de Michigan (92,1 préliminaire en août après 98,4 en juillet) pourrait annoncer un refroidissement au cours des prochains mois. Le déclin de la production manufacturière en juillet (-0,4% mensuel, 

-0,5% en glissement annuel) montre que les Etats-Unis ne sont pas épargnés pour un symptôme qui se manifeste à l’échelle mondiale. 

Une session particulièrement houleuse

Le fort ralentissement de la production industrielle observé en Chine (4,8% en glissement annuel en juillet après 6,3% en juin) laisse craindre un ralentissement plus sévère qu’escompté, susceptible de s’aggraver avec la mise en œuvre des taxes à l’importation annoncées par Donald Trump (différées jusqu’au 15 décembre pour de nombreux produits censés s’arracher avant les festivités de fin d’année). Le ralentissement des ventes au détail chinoises (7,6% après 9,8%) inquiète également, même si de nombreux stratèges espèrent de nouvelles mesures de relance de Pékin pour contrer les effets de la guerre commerciale.

Wall Street a connu mercredi passé une session particulièrement houleuse suite à la publication des mauvais chiffres en Chine et en Europe, ainsi qu’une nouvelle attaque du Président Trump à l’encontre d’une Fed qui constituerait le principal «problème» de l’économie américaine (plus que la Chine). Après avoir durci trop et trop vite les conditions monétaires, la Fed assouplirait trop lentement. Donald Trump redoute une récession qui compromettrait ses chances de réélection en 2020 et tente, par avance, d’imputer la faute à la banque centrale plutôt qu’aux errances de sa politique commerciale. 

Vendredi prochain, Jerome Powell aura l’occasion d’apporter une réponse à Donald Trump et aux marchés financiers, très fébriles face aux risques de récession escomptés par la structure des taux d’intérêt en dollars US. Malgré la présence de quelques faucons résiduels parmi les gouverneurs de la Fed, le «consensus» table sur un assouplissement agressif des conditions monétaires d’ici à la fin de l’année. Les contrats futures portant sur le taux d’intérêt des «Fed funds» préfigurent un taux d’intérêt directeur entre 1,25% et 1,5% en janvier 2020, soit 0,75% de réduction cumulée lors des trois prochaines réunions du FOMC.

Une «bulle» vouée à l’explosion?

En Europe, les taux d’intérêt en euros ont encore fléchi pour établir de nouveaux records de profondeur, à tel point que certains observateurs se risquent à diagnostiquer une «bulle» vouée à l’explosion. Bien que les gains rapidement accumulés depuis deux semaines paraissent fragiles et un peu excessifs, une correction dramatique est improbable dans la perspective d’un geste de relance de la BCE. A cet égard, le Gouverneur Olli Rehn a amplifié les attentes des marchés en déclarant qu’il convenait de surpasser les anticipations avec un paquet de mesures «très fort». A tort ou à raison, la déclaration du banquier central a été immédiatement interprétée comme un signal qui se concrétisera en septembre.

L’actualité conjoncturelle est assez sombre. Conformément aux prévisions, la croissance du PIB de la zone euro a nettement ralenti au deuxième trimestre (0,2% au T2 après 0,4% au T1, 1,1% en glissement annuel), une contre-performance largement imputable à la contraction du PIB allemand (0,1% trimestriel, 0,0% en glissement annuel) qui semble se prolonger, comme le suggère la dernière enquête de l’institut ZEW (-44,1 en août après -24,5 en juillet) et l’avertissement formulé par la Bundesbank dans son dernier rapport mensuel. 

En Italie, une alliance entre le parti Cinq Etoiles et les Démocrates pourrait faire échec à la tentative de Matteo Salvini de provoquer une chute du gouvernement et des élections anticipées aboutissant à une majorité parlementaire pour la Ligue. Après s’être inquiété des ambitions du populiste, les marchés saluent son probable échec, ce qui entraîne un déclin marqué des spreads entre Bund et BTP.

Sans surprise dans un tel contexte, les rendements en francs suisses ont encore fléchi alors que la Confédération vient d’annoncer qu’elle s’achemine vers un excédent budgétaire de près de 3 milliards de francs en 2019, bien au-delà de la projection qui figurait au budget approuvé par le Parlement. Le statut de valeur-refuge accordé aux emprunts du gouvernement fédéral n’est pas usurpé.

*Banque Profil de Gestion SA à Genève





 
 
 

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