Quel avenir pour les taux après la pandémie ?

mardi, 19.05.2020

Joachim Fels*

Joachim Fels

Depuis le début de la pandémie de coronavirus, les rendements des emprunts d’État américains sont tombés à des planchers historiques – soulevant dès lors la question de la durée de cet environnement de taux ultra-bas.

Je pense que nous sommes entrés dans une phase de « Nouvelle Neutralité 2.0 », caractérisée par des taux encore plus faibles sur une durée prolongée. Les relations entre pandémies et niveaux des taux au cours des sept derniers siècles, la politique américaine, l’inflation et les taux d’intérêt durant la période de l’après-guerre (1945-1951) ainsi que les expériences tirées de précédentes récessions corroborent cette conclusion et mon hypothèse. En voici les explications détaillées :

Commençons par l’histoire des pandémies. Après avoir récemment analysé l’évolution des courbes des taux à la suite de douze pandémies majeures, les anciens conseillers de PIMCO Alan Taylor, Oscar Jorda et Sanjay Singh ont constaté qu’elles avaient toutes eu des effets à long terme – les taux réels sont demeurés faibles même plusieurs décennies après.

Les auteurs supposent que le recul des rendements pourrait refléter celui des opportunités d’investissement, dû au capital excédentaire par rapport à la main-d’œuvre restant disponible et/ou à un désir accru d’épargner découlant d’un sens exacerbé de la prudence et de la prévoyance ou encore de l’objectif de reconstituer le patrimoine perdu.

Bien entendu, les choses pourraient être différentes cette fois, du fait de deux exceptions majeures. Les pandémies passées ont largement décimé la population active, d’où une pénurie de main-d'œuvre par rapport au capital. Cela pourrait en partie expliquer le repli des rendements des capitaux observable dans les données historiques. Par contraste, la plupart des victimes du coronavirus sont des personnes âgées, qui ont déjà quitté la vie active. Il est donc assez improbable que le Covid-19 influe significativement sur l’offre de main-d’œuvre. L’impact sur le niveau des taux réels pourrait ainsi être moins marqué qu’à l’issue des précédentes pandémies.

La seconde différence réside dans la réponse apportée par la politique budgétaire, qui (cette fois) se révèle massive parce que les gouvernements tentent de compenser les pertes de revenus et la baisse de la demande globale consécutives aux mesures de confinement et de distanciation sociale. Le gonflement des déficits budgétaires et des dettes pourraient semer le doute sur la soutenabilité de ces niveaux d’endettement. Le maintien d’une politique budgétaire expansionniste après la pandémie est par ailleurs susceptible d'entraîner l’inflation à la hausse, et dans son sillage les taux réels et nominaux. C’est ainsi ou presque que les choses pourraient se dérouler.

Malgré ces réserves, je pense que l’impact net sur les taux de la pandémie de coronavirus sera négatif dans un avenir proche, ceci pour deux raisons.

Premièrement, le secteur public « désépargne », autorisant des déficits budgétaires plus élevés qu’auparavant. Par contre, le secteur privé – particuliers et entreprises – souhaitera probablement épargner davantage dans les prochaines années. Comme le montre le graphique ci-dessous, cela s’est aussi produit après les quatre dernières récessions, avec un effet particulièrement marqué pour la grande crise financière. Selon le schéma de cette récession, les ménages commenceront ainsi à rebâtir leur patrimoine perdu et à accroître leur épargne de prévoyance ou de prudence – notamment à l’aide de placements liquides comme les espèces et obligations. Mais beaucoup d’entre eux tenteront aussi d’augmenter le taux de fonds propres sur leurs biens immobiliers en remboursant plus rapidement leurs prêts hypothécaires et donc en réduisant leurs mensualités. Les entreprises chercheront quant à elles à accroître la part de liquidités dans leurs bilans tout en diminuant leur endettement net. Les taux d’épargne plus élevés dans le secteur privé feront ainsi contrepoids à la progression des déficits dans le secteur public.

Deuxièmement, les banques centrales veilleront probablement à ce que l’augmentation des dettes des États n’entraîne pas de plus forte hausse des rendements obligataires. À cet effet, elles maintiendront les taux à court terme à bas niveau et limiteront les rendements obligataires à moyen et long terme par d’importants rachats et/ou d'autres moyens encore plus directs de contrôle des courbes. Étant donné que les ratios dette/PIB seront sans doute nettement plus élevés après la pandémie, la politique monétaire est appelée à jouer un rôle central : elle doit contribuer à gérer les dettes de façon à éviter les faillites (d’États) ou une phase d’austérité consécutive à une récession.

En conclusion, la pandémie finira un jour ou l’autre – le plus tôt sera le mieux ! Mais les effets négatifs sur les taux ne sont sans doute pas près de disparaître avant longtemps. Il faut donc se préparer à un monde de « Nouvelle Neutralité 2.0 », caractérisé par des taux réels encore plus faibles sur une durée prolongée.

* PIMCO Global Economic Advisor





 
 
 

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