Un chemin plus direct vers l’économie réelle

dimanche, 12.01.2020

Les produits de finance structurée apportent de la diversification à des portefeuilles souvent trop concentrés sur la dette souveraine et les obligations d’entreprise.

Levi-Sergio Mutemba

En 2019, les incertitudes n’ont pas empêché la finance structurée de se montrer relativement active. D’après les données fournies par S&P Global Ratings, le volume d’émission des produits titrisés s’est élevé à plus de 1100 milliards de dollars l’an dernier. En hausse annuelle de 10%. L’année 2020 devrait enregistrer des niveaux d’émission similaires.

S’agissant de l’Europe, les analystes de S&P Global Ratings estiment que la poursuite d’une croissance modeste du crédit bancaire à l’économie réelle devrait offrir un contexte favorable à l’émission d’actifs titrisés, sur lesquels repose en grande partie le financement de gros des banques. De plus, la récente réactivation du programme de rachats d’actifs par la Banque Centrale Européenne signifie le retour d’un très gros acheteur de prêts titrisés (et d’obligations couvertes ou covered bonds).

NN IP observe que seul 0,46% des tranches des asset-backed securities (ABS) émises en Europe ont réalisé des pertes entre 2000 et 2018. Pertes qui se concentrent dans les collateral debt obligations (CDO), qui n’existent pratiquement plus aujourd’hui. Pour les ABS standards, les titres adossés aux prêts hypothécaires résidentiels (RMBS) et les collateral loan obligations (CLOs), les pertes réalisées ont été de 0,07%, 0,10% et 0,05%, respectivement, essentiellement liées aux performances de 2006 et 2007, à la veille de la Grande Crise Financière (GFC) de 2008.

Le faible risque de crédit des actifs titrisés s’explique notamment par l’ajustement des modèles d’évaluation des agences de notation, celles-ci appliquant des critères plus stricts afin d’accroître la protection du crédit. «Jusqu’ici, la titrisation n’a donné lieu à aucune perte depuis la GFC», insiste Bart Bax, Head of ABS & Mortgages chez NN IP. Qui s’attend à ce que cette tendance se prolonge, en partie grâce à une plus grande qualité des structures et au caractère plus prudent des souscriptions de prêts bancaires sous-jacents.

Plus de performances 

et plus de diversification

Avant la GFC, les banques, originateurs et autres sponsors avaient tendance à créer des prêts dans le seul but de les transférer ou les revendre auprès d’entités de titrisation ad-hoc (special purpose vehicles ou SVP), sans se soucier de leur qualité, au détriment des investisseurs. Avec l’introduction de mesures réglementaires imposant la rétention des risques, ceux-ci sont tenus de conserver un intérêt économique dans le SVP. «Depuis 2011, les investisseurs européens peuvent investir dans les ABS à condition que l’originateur détienne au minimum une exposition de 5% au collatéral», explique Wouter van der Grinten, Portfolio Manager ABS & Mortgages chez NN IP.

À un risque de crédit relativement faible s’ajoutent des rendements supérieurs aux obligations souveraines de court terme et d’entreprise. Le NN (L) AAA ABS Fund génère ainsi un rendement de 0,41% (au 31 octobre 2019) contre 0,08% en moyenne pour les benchmarks de dette souveraine à court terme et -0,17% pour les indices d’obligations d’entreprise. Ce rendement plus élevé sur une base relative s’explique entre autres par la perception d’un risque de crédit plus prononcé associé à cette classe d’actifs alternative, alors que les taux de défaut et les pertes s’avèrent marginaux.

En termes de diversification, l’effet se vérifie à travers l’analyse des corrélations entre les actifs titrisés et les obligations traditionnelles. En effet, la corrélation entre les ABS et les obligations souveraines est de 3%. Elle est de 9% par rapport aux corporate bonds et de 5% par rapport aux obligations couvertes. Bien moins que la corrélation de 37% qui existe entre la dette souveraine et les obligations couvertes ou celle de 26% entre la dette souveraine et les corporate bonds.

Enfin, un grand nombre de portefeuilles obligataires sont concentrés dans la dette souveraine et la dette d’entreprise, de sorte que la principale source de risque est liée à un événement de crédit sur les États et les entreprises. La source de risque des produits titrisés repose en revanche plus directement sur l’économie réelle. «La plupart des sous-jacents sont liés à la consommation, ce qui crée une exposition à l’économie réelle, produisant ainsi un profil de risque différent», conclut Wouter van der Grinten.





 
 
 

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