Les opérations de fusions-acquisitions, moteur de performances décorrélées?

mardi, 08.01.2019

Le choix du Risk Arbitrage vise à offrir une faible exposition aux marchés, tout en sélectionnant les opérations qui ont la plus forte probabilité de succès.

Fabienne Cretin*, Stéphane Dieudonné*

«IBM rachète Red Hat pour 34 milliards de dollars.» «Le chinois Mascot Bidco Oy rachète le finlandais Amer Sports.» «Rachat de l’hôtelier de luxe américain Belmond par LVMH.» 

Malgré l’augmentation de la volatilité des marchés, les opérations de fusions et acquisitions – particulièrement nombreuses dans les secteurs pétroliers, la santé ou la technologie – continuent de faire les gros titres de l’actualité en cette fin d’année 2018. Si ces annonces se sont localisées principalement aux Etats-Unis et ont souvent concerné des entreprises de taille moyenne, elles constituent pour tout investisseur des opportunités d’investissement intéressantes pour le premier semestre 2019.

Cours lié à l’opération plutôt qu’aux fondamentaux

En effet, la valeur des sociétés qui font l’objet d’une offre augmente souvent de façon substantielle: dès que l’offre est ferme, le cours de l’action de la cible n’est plus lié à ses fondamentaux mais davantage à l’actualité de l’opération. Et comme, historiquement, 93% des fusions annoncées se réalisent, ces dernières donnent l’opportunité de réaliser des investissements avec des probabilités de succès importantes. C’est là toute l’ambition des stratégies dites de «Risk Arbitrage»: offrir une faible exposition aux marchés, tout en sélectionnant les opérations qui ont la plus forte probabilité de se réaliser. 

Prenons un exemple très concret. En ces lendemains de victoire belge à la Coupe du Monde de hockey sur gazon, considérons la boisson préférée du pays, la bière, et comparons l’évolution du prix de l’action SAB Miller avec celle de l’Euro Stoxx 600 lors de son rachat par le leader mondial, AB InBev. Comme le montre le graphique ci-après, l’évolution du cours de SAB Miller oscille entre un prix plancher, sa valeur à la date officielle de l’annonce et un palier, le prix offert. Au final, un rendement attendu de 12% quand le marché perd près de 9% sur la même période.

Comment sélectionner les bonnes opérations?

Présentée ainsi, on voit tout le bénéfice «brut» à retirer d’une opération de fusion-acquisition. Restent le timing d’investissement et le risque des 7% d’opérations qui n’aboutissent pas. Dès lors, comment sélectionner les «bonnes» opérations pour constituer un portefeuille robuste? De nombreuses approches existent dont celle qui repose sur la complémentarité d’une double analyse quantitative et qualitative. Une alchimie qui a permis de réduire le taux d’incertitude de 50%.

L’analyse quantitative prend sa source dans une base de données créée voici plus de 10 ans et qui intègre aujourd’hui un historique de quelque 5000 opérations de fusions-acquisitions sur les 20 dernières années. Une manne d’informations et de données qui permet de passer au crible les principaux facteurs de risque d’une opération – offre hostile, offre financière, acquéreur de taille inférieure à la cible, problèmes antitrust.

Quant à l’analyse qualitative, elle repose en particulier sur l’identification, au sein de la documentation juridique, des différentes clauses et éléments qui pourraient fragiliser la réussite de l’opération et déterminer les facteurs secondaires. 

Le cas du rachat d’Aixtron par Fujian Grand Chip

Cette double approche permet de réduire le nombre d’évènements négatifs. C’est ainsi qu’il a été évité de prendre part en 2016 à l’offre de rachat d’Aixtron par le chinois Fujian Grand Chip anticipant notamment le blocage des autorités américaines face à un transfert de technologie utilisée pour les systèmes de défense antimissile américains. Ajouter à cela une construction prudente du portefeuille qui permet de minimiser l’impact des échecs résiduels. Il en résulte à la fois une importante décorrélation mais aussi une volatilité très maîtrisée.  

Pour l’investisseur, intégrer une stratégie d’arbitrage sur fusions-acquisitions au sein d’un portefeuille diversifié permettra ainsi de le rendre plus résilient aux aléas des marchés et d’en améliorer son couple rendement/risque.

* Risk Arbitrage, Candriam





 
 
 

AGEFI

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