Limites du marché obligataire suisse

jeudi, 09.07.2020

La place suisse fait figure de nain dans un marché mondial d’obligations. Un financement en francs s’accompagne généralement d’un risque de change.

Daniel Varela*

Avec une taille estimée à environ 800 milliards de francs, le marché suisse fait figure de nain dans un marché mondial d’obligations cotées qui dépassait, à la fin septembre 2019, les 110.000 milliards de dollars. Et si le marché suisse a plus que doublé sur les vingt années, la taille du marché mondial a quasiment quadruplé dans l’intervalle. Bien que le franc soit apprécié par les investisseurs internationaux, le marché de taux suisse ne suscite chez eux que peu d’intérêt.

La bonne gestion des finances de la Confédération explique en partie leur indifférence. Cette discipline se retrouve également à l’échelle des cantons et des communes qui ont su réduire leur endettement ces quinze dernières années. Exprimé par rapport au produit intérieur brut, il était descendu sous les 30%, avant la crise du Covid-19, alors qu’il approchait les 50% au début des années 2000. Malgré l’expansion de l’économie suisse, les encours des bons de la Confédération se sont ainsi stabilisés aux alentours de 110 milliards depuis 2005. Sur la même période, la plupart des gouvernements ont pourtant vu leur dette s’envoler.

Emprunts privés bien notés

De leur côté, les entreprises suisses n’ont pas contribué non plus au développement du marché obligataire local, en augmentant les émissions de titres. En matière d’endettement, elles ont fait également figures de bons élèves, avec un taux moyen qui se situe très en dessous des standards internationaux. Ce segment Corporate avoisine aujourd’hui les 200 milliards de francs, principalement animé par les banques et les centrales de lettres de gage sur lesquelles s’appuie le gros des financements hypothécaires. D’ailleurs, la majeure partie des emprunts privés suisses bénéficient de notations de crédit élevées. Les ratings, officiels ou implicites, sont compris entre AAA et BBB. Rares sont les entreprises suisses affublées d’une notation inférieure, d’où l’absence de marché High yield local, contrairement à d’autres pays.

Mais c’est bel et bien le manque d’attrait pour les débiteurs internationaux qui reste le principal frein au développement du marché obligataire suisse. Ce segment est passé de 300 milliards en 2010 à moins de 150 milliards l’an passé, selon les chiffres compilés par la Banque cantonale de Zurich. Malgré un contexte de taux très bas en Suisse voire même d’intérêts négatifs, on note une vraie désaffection de la part des emprunteurs internationaux. Il est vrai que les taux bas ne sont plus une spécialité suisse. La plupart des monnaies en sont aujourd’hui tributaires. 

Pour des débiteurs étrangers, l’attrait d’un financement en franc suisse s’est donc atténué puisqu’il s’accompagne généralement d’un risque de change. La possibilité d’un remboursement à terme largement supérieur à la somme empruntée ne peut être négligé. Elle peut être mitigée par des opérations de couverture du risque de change mais ces dernières engendrent alors des coûts supplémentaires relativement importants.

Du côté de la demande, il faut bien sûr mentionner la frilosité habituelle des investisseurs versés dans les obligations libellées en francs. 

Réglementation contraignante

Les investissements obligataires réalisés par les ménages suisses restent anecdotiques. Ce sont les caisses de pensions qui accaparent la plus grosse partie de l’offre obligataire en franc. Selon l’Office Fédéral des Assurances Sociales, les actifs de la prévoyance suisse se montaient à 865 milliards, fin 2018. Seulement, la réglementation est plutôt contraignante. Elle prévoit en priorité des placements en actifs libellés en franc et fixe par ailleurs des limites tant au niveau de la proportion de débiteurs étrangers que de la qualité des émetteurs. Enfin, la demande de la part des investisseurs étrangers est pénalisée par le poids «négligeable» que représente le marché suisse dans des indices obligataires mondiaux basés sur la capitalisation du marché. L’essor de la gestion indicielle à travers le monde n’a donc pas beaucoup profité au marché suisse.

La crise liée à l’épidémie de Covid se traduira par une augmentation à court terme de l’encours de bons de la Confédération sur le marché. Néanmoins, on voit mal les collectivités publiques helvétiques ou les entrepreneurs suisses laisser filer durablement les déficits ces prochaines années. Et pour que les débiteurs étrangers reviennent massivement emprunter en Suisse, il faudrait une forte remontée des taux d’intérêt à l’étranger, un affaiblissement durable du franc suisse et/ou un assouplissement de la réglementation en matière de placement des avoirs de prévoyance. De tels retournements sont peu probables, ce qui semble condamner le marché obligataire suisse à rester une place d’échange mineure dans un marché obligataire mondial qui ne cesse de s’étendre.

* Chief Investment Officer, Piguet Galland & Cie





 
 
 

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