Liquidité: du plomb dans les portefeuilles obligataires

lundi, 03.12.2018

La faiblesse des taux a fait oublier jusqu’à l’existence des déserts de liquidité. Il est temps de se préparer à les traverser.

Steven Markovitz*

L’influence de la liquidité sur le prix d’un actif est relativement mal comprise. Cela vient du fait que lorsque la liquidité est abondante, elle n’est pas vraiment nécessaire et lorsqu’elle fait défaut, c’est précisément le moment où les investisseurs en ont le plus besoin. Par nature, la liquidité est évanescente et elle dépend de la direction vers laquelle la majorité des participants à un marché se dirige.

Ce constat est très perturbant. Pour l’investisseur obligataire, il implique que sa capacité à prendre ses bénéfices ou à couper ses pertes dépend, en fin de compte, de facteurs incontrôlables. Ces dix dernières années, caractérisées par des taux d’intérêt proches de zéro, ont accoutumé les investisseurs à la présence d’une liquidité abondante qu’ils tiennent dorénavant comme allant de soi. Ce faisant, ils occultent son caractère éphémère et ne tiennent pas compte des mutations que le marché des taux fixes a connues.

Hausse massive de la dette

Stimulée par la faiblesse des taux d’intérêt, la dette émise par les entreprises américaine a progressé de 80% ces dix dernières années pour atteindre environ 5300 milliards de dollars à l’heure actuelle. En 2008, les courtiers en obligations détenaient environ 10% cette dette mais, durcissement de la réglementation oblige, cette part est tombée à moins de 1%. Autrement dit, nous nous trouvons confrontés à un marché de la dette d’entreprise dont la taille a pratiquement doublé alors que la capacité ou la volonté des courtiers en obligations à jouer leur rôle de pourvoyeurs de liquidité s’est réduite de plus de 80% (1).

Des acteurs tels que les ETFs ou les grands fonds de placement pourraient-ils se substituer à eux? Si l’on pense à des géants tels que BlackRock ou Pimco, leurs véhicules collectifs étant généralement destinés à une clientèle de particuliers, les entrées et sorties dépendent totalement de la demande de cette clientèle. Cela signifie que durant les périodes de stress de marché, surtout lorsqu’elles se prolongent, ces véhicules collectifs ne fourniront pas de liquidité. Au contraire, étant eux-mêmes vendeurs dans un marché baissier, ils auront plutôt tendance à assécher le marché.

Ce constat donne matière à réflexion pour la gestion d’un portefeuille obligataire, traditionnellement orientée selon deux paramètres, la duration et le risque débiteur. En effet, lorsqu’un gérant cherche à accroître son exposition au marché, il augmente sa duration et prend davantage de risque crédit et il les réduit dans le cas contraire. Dans les deux cas, il part de l’hypothèse que la liquidité du marché est suffisante pour modifier l’exposition de son portefeuille dans le sens où il le souhaite.  De plus ce type de changement est relativement peu fréquent. Il est au mieux trimestriel, rarement quotidien ou hebdomadaire. On peut donc affirmer que la dette d’entreprise a été jusqu’à présent gérée pour l’essentiel selon une stratégie d’achat à long terme plutôt que sur une base tactique.

Obligations américaines

Or, d’après nos propres recherches ainsi que celles menées par le gérant d’actif américain AQR, il ressort que les primes de risque utilisées traditionnellement pour la sélection d’actions pourraient aussi donner de bons résultats dans le domaine obligataire. L’étude montre qu’en investissant dans le dernier quintile d’obligations d’entreprises américaines dont les mouvements de cours à la hausse étaient les plus marqués, stratégie «momentum», il a été possible de dégager un excédent de rendement par rapport à l’univers entier des obligations américaines. A l’inverse, en investissant dans le premier quintile, on constate un déficit de rendement par rapport à l’univers (2).

Ces résultats ayant été obtenus sur la base d’un rééquilibrage mensuel des portefeuilles, cela signifie qu’une approche de ce type nécessite la présence d’une certaine liquidité, à un coût raisonnable, au moment du rééquilibrage du portefeuille. Ce dernier peut d’ailleurs être effectué au moyen de swaps de crédit (CDS) sur indices ou sur titres, d’ETFs ou de fonds de placement ouverts car leur liquidité se trouve en général être meilleure que celle du marché sous-jacent à chaque obligation prise isolément. 

Piège de l’illiquidité

Tous éléments montrent qu’il existe des solutions pour sortir du piège de l’illiquidité et qu’une gestion tactique des portefeuilles obligataires est possible. Elle est aussi souhaitable du point de vue des performances, comme le montre l’exemple précité concernant le facteur «momentum». Ces alternatives doivent être d’autant plus sérieusement envisagées que l’on n’a pas réellement de réponse à la question de savoir ce qui se passera lorsque des émetteurs d’ETFs ou des promoteurs de fonds de placement d’importance seront confrontés à des demandes massives de remboursements. 

Pourront-ils tenir leur engagement d’offrir une liquidité quotidienne dans un marché totalement asséché? La réponse est assez simple si l’on se reporte à l’exemple du «Third Avenue Focused Credit Fund». Suite à une baisse relativement modérée du marché du crédit (environ 10%) en 2015, ce fonds, confronté à une hausse des demandes de remboursement de ses investisseurs, a interrompu ses remboursements et démarré une procédure de liquidation, laquelle est toujours en cours à l’heure actuelle.

(1) Gavekal: https://research.gavekal.com/article/illusion-liquidity-and-its-consequences

(2) AQR: https://www.aqr.com/Insights/Research/Alternative-Thinking/Style-Investing-in-Fixed-Income

*Lake Geneva Investment Partners





 
 
 

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