Liquidité: du plomb dans les portefeuilles obligataires

lundi, 03.12.2018

La faiblesse des taux a fait oublier jusqu’à l’existence des déserts de liquidité. Il est temps de se préparer à les traverser.

Steven Markovitz*

L’influence de la liquidité sur le prix d’un actif est relativement mal comprise. Cela vient du fait que lorsque la liquidité est abondante, elle n’est pas vraiment nécessaire et lorsqu’elle fait défaut, c’est précisément le moment où les investisseurs en ont le plus besoin. Par nature, la liquidité est évanescente et elle dépend de la direction vers laquelle la majorité des participants à un marché se dirige.

Ce constat est très perturbant. Pour l’investisseur obligataire, il implique que sa capacité à prendre ses bénéfices ou à couper ses pertes dépend, en fin de compte, de facteurs incontrôlables. Ces dix dernières années, caractérisées par des taux d’intérêt proches de zéro, ont accoutumé les investisseurs à la présence d’une liquidité abondante qu’ils tiennent dorénavant comme allant de soi. Ce faisant, ils occultent son caractère éphémère et ne tiennent pas compte des mutations que le marché des taux fixes a connues.

Hausse massive de la dette

Stimulée par la faiblesse des taux d’intérêt, la dette émise par les entreprises américaine a progressé de 80% ces dix dernières années pour atteindre environ 5300 milliards de dollars à l’heure actuelle. En 2008, les courtiers en obligations détenaient environ 10% cette dette mais, durcissement de la réglementation oblige, cette part est tombée à moins de 1%. Autrement dit, nous nous trouvons confrontés à un marché de la dette d’entreprise dont la taille a pratiquement doublé alors que la capacité ou la volonté des courtiers en obligations à jouer leur rôle de pourvoyeurs de liquidité s’est réduite de plus de 80% (1).

Des acteurs tels que les ETFs ou les grands fonds de placement pourraient-ils se substituer à eux? Si l’on pense à des géants tels que BlackRock ou Pimco, leurs véhicules collectifs étant généralement destinés à une clientèle de particuliers, les entrées et sorties dépendent totalement de la demande de cette clientèle. Cela signifie que durant les périodes de stress de marché, surtout lorsqu’elles se prolongent, ces véhicules collectifs ne fourniront pas de liquidité. Au contraire, étant eux-mêmes vendeurs dans un marché baissier, ils auront plutôt tendance à assécher le marché.

Ce constat donne matière à réflexion pour la gestion d’un portefeuille obligataire, traditionnellement orientée selon deux paramètres, la duration et le risque débiteur. En effet, lorsqu’un gérant cherche à accroître son exposition au marché, il augmente sa duration et prend davantage de risque crédit et il les réduit dans le cas contraire. Dans les deux cas, il part de l’hypothèse que la liquidité du marché est suffisante pour modifier l’exposition de son portefeuille dans le sens où il le souhaite.  De plus ce type de changement est relativement peu fréquent. Il est au mieux trimestriel, rarement quotidien ou hebdomadaire. On peut donc affirmer que la dette d’entreprise a été jusqu’à présent gérée pour l’essentiel selon une stratégie d’achat à long terme plutôt que sur une base tactique.

Obligations américaines

Or, d’après nos propres recherches ainsi que celles menées par le gérant d’actif américain AQR, il ressort que les primes de risque utilisées traditionnellement pour la sélection d’actions pourraient aussi donner de bons résultats dans le domaine obligataire. L’étude montre qu’en investissant dans le dernier quintile d’obligations d’entreprises américaines dont les mouvements de cours à la hausse étaient les plus marqués, stratégie «momentum», il a été possible de dégager un excédent de rendement par rapport à l’univers entier des obligations américaines. A l’inverse, en investissant dans le premier quintile, on constate un déficit de rendement par rapport à l’univers (2).

Ces résultats ayant été obtenus sur la base d’un rééquilibrage mensuel des portefeuilles, cela signifie qu’une approche de ce type nécessite la présence d’une certaine liquidité, à un coût raisonnable, au moment du rééquilibrage du portefeuille. Ce dernier peut d’ailleurs être effectué au moyen de swaps de crédit (CDS) sur indices ou sur titres, d’ETFs ou de fonds de placement ouverts car leur liquidité se trouve en général être meilleure que celle du marché sous-jacent à chaque obligation prise isolément. 

Piège de l’illiquidité

Tous éléments montrent qu’il existe des solutions pour sortir du piège de l’illiquidité et qu’une gestion tactique des portefeuilles obligataires est possible. Elle est aussi souhaitable du point de vue des performances, comme le montre l’exemple précité concernant le facteur «momentum». Ces alternatives doivent être d’autant plus sérieusement envisagées que l’on n’a pas réellement de réponse à la question de savoir ce qui se passera lorsque des émetteurs d’ETFs ou des promoteurs de fonds de placement d’importance seront confrontés à des demandes massives de remboursements. 

Pourront-ils tenir leur engagement d’offrir une liquidité quotidienne dans un marché totalement asséché? La réponse est assez simple si l’on se reporte à l’exemple du «Third Avenue Focused Credit Fund». Suite à une baisse relativement modérée du marché du crédit (environ 10%) en 2015, ce fonds, confronté à une hausse des demandes de remboursement de ses investisseurs, a interrompu ses remboursements et démarré une procédure de liquidation, laquelle est toujours en cours à l’heure actuelle.

(1) Gavekal: https://research.gavekal.com/article/illusion-liquidity-and-its-consequences

(2) AQR: https://www.aqr.com/Insights/Research/Alternative-Thinking/Style-Investing-in-Fixed-Income

*Lake Geneva Investment Partners





 
 
 

La Suisse pourrait compter près de 10.000 cas de coronavirus

Vendredi, 13 mars 2020

Selon l'analyste Pierre Dessemontet, le nombre de personnes affectées en Suisse par le coronavirus est beaucoup plus élevé que les chiffres officiels et approcherait les 10.000 cas.

Selon l'analyste Pierre Dessemontet, le nombre de personnes affectées en Suisse par le coronavirus se monterait plutôt à 10.000. Lui et d'autres experts appellent la...

Baisse du QI, appauvrissement du langage et ruine de la pensée

Dimanche, 17 novembre 2019 // Christophe Clavé *

L’effet de Flynn du nom de son concepteur, a prévalu jusque dans les année 1960. Son principe est que le Quotient Intellectuel (QI) moyen ne cesse d’augmenter dans la population. Or depuis les années 1980, les chercheurs en sciences cognitives semblent partager le constat d’une inversion de l’effet Flynn, et d’une baisse du QI moyen. La...

Les quatre profils de leaders incompétents les plus fréquents

Dimanche, 13 octobre 2019 // Christophe Clavé *

Dans un article de la Harvard Business Review, Scott Gregory propose 4 profils caractéristiques de leaders incompétents. L’impact d’un mauvais leader est énorme Dans le pire des cas, le leader est suffisamment mauvais pour démotiver tout le monde. Les équipes sont désengagées. Les salariés travaillent pour eux-mêmes et non pour l’entreprise....

Elections fédérales: «L’UDC devrait rester le premier parti du pays»

Dimanche, 13 octobre 2019 // Maude Bonvin

Pour le politologue Georg Lutz, la bataille se jouera entre les formations écologistes et le PDC, le 20 octobre.

«L’UDC va perdre des plumes, même s’il reste très difficile de chiffrer ses pertes», déclare le politologue, Georg Lutz. Ce parti devrait, malgré tout, rester numéro un dans un pays où les changements politiques sont modestes....

L’envolée folle de Neuvoo, le Google de l'emploi

Jeudi, 19 septembre 2019 // Stéphanie Giroud

L’entreprise Neuvoo, basée à Lausanne et Montréal, vient de lever 40 millions de francs auprès de la Caisse de dépôt et placement du Québec.

Si Neuvoo ne vous dit rien, c’est probablement que vous n’êtes pas à la recherche d’un travail. Lancée en 2011, la jeune entreprise, qui se profile comme le Google de l’emploi à ...

Vaudoise se prépare à franchir un nouveau seuil

Mercredi, 18 septembre 2019 // Philippe Rey

Ses objectifs pour 2020-22 englobent une croissance sélective, notamment en Suisse alémanique. Modernisation de l’IT en non vie pour le groupe Vaudoise présent mercredi à Investora Zurich.

Une croissance des assurances de patrimoine dans la branche non vie au-dessus de celle du marché suisse, avec un ratio combiné (taux de frais + taux de sinistres)...

Les Suisses ne préparent pas suffisamment leur retraite

Jeudi, 12 septembre 2019 // Matteo Ianni

Selon le baromètre de la prévoyance publié par Raiffeisen, les Suisses attendent trop longtemps avant de penser à leur prévoyance vieillesse. La confiance vis-à-vis du système suisse des trois piliers a continué de s’effriter.

Pour sa seconde édition, le baromètre suisse sur la prévoyance publié par Raiffeisen a donné des résultats plutôt...

Apple mise toujours sur l'iPhone

Dimanche, 8 septembre 2019

Cette année, experts et observateurs parient sur trois nouveaux modèles d'iPhone qui sera encore la vedette de la présentation Apple de mardi.

L'iPhone sera la star de la présentation Apple de mardi mais le géant californien des technologies en profitera aussi sans doute pour faire valoir son offre de services et de contenus, en pleine...

Un conseiller clients important quitte Pictet

Vendredi, 6 septembre 2019

La banque privée genevoise va devoir gérer le départ de l'un des principaux responsables pour la gestion de fortune en Europe.

Chez Pictet, l'un des principaux responsables pour la gestion de fortune en Europe serait sur le départ. Patrick Prinz aurait démissionné après plus de 17 ans passés au sein du groupe bancaire genevois, rapporte vendredi le...

Géraldine Juge: «Une entreprise c’est comme un enfant auquel on pense toute la journée»

Jeudi, 5 septembre 2019 // Marine Humbert

A la tête de Separate Ways, Géraldine Juge est la neuvième invitée de notre chronique. Les entrepreneurs s'y racontent sans filet: recette du succès, routines du dimanche, ambitions et inquiétudes. Plongée dans les coulisses de l'entrepreneuriat.

A la tête de Separate Ways depuis 2016, Géraldine Juge propose un service d’accompagnement dans...

Abionic dispose désormais d’une référence précieuse avec Genentech

Jeudi, 5 septembre 2019 // Christian Affolter

Le test rapide qualité laboratoire permettant de diagnostiquer l’asthme allergique sera développé en collaboration avec la biotech américaine membre de Roche.

La plateforme d’Abionic pour des solutions de diagnostic rapides d’une précision proche de celle obtenue en laboratoire après plusieurs heures a un nouveau partenaire de référence. Pour...

UBS bifferait plusieurs centaines de postes dans la banque d'affaires

Jeudi, 5 septembre 2019

La première banque de Suisse UBS va se restructurer. Plusieurs centaines de postes pourraient être supprimés.

Une restructuration serait dans l'air pour les activités de banque d'affaires d'UBS. Le numéro un bancaire helvétique plancherait sur un programme qui pourrait déboucher sur la suppression de plusieurs centaines d'emplois, a rapporté mercredi...

Brexit: Johnson abandonne l'obstruction au texte anti-"no deal"

Jeudi, 5 septembre 2019

Boris Johnson, le Premier ministre britannique, ne fera pas obstruction au texte législatif demandant un nouveau report du Brexit.

Après avoir perdu sa majorité à la Chambre des Communes et échoué à convoquer des élections anticipées mercredi, le Premier ministre britannique Boris Johnson a accepté jeudi matin de ne pas faire d'obstruction au texte...

AGEFI

Rafraîchir cache: Ctrl+F5 ou Wiki



...