La chronique: Actions, les sirènes du non coté

lundi, 25.03.2019

Entre private equity et sociétés cotées, le débat fait rage.

François-Serge Lhabitant*

François-Serge Lhabitant, professeur de finance

De nombreux chefs d’entreprises jettent l’éponge face à des analystes financiers uniquement préoccupés par les résultats du trimestre en cours, et de plus en plus d’investisseurs sont découragés par les réactions violentes de leurs titres à la moindre mauvaise nouvelle, au moindre tweet d’un dirigeant, et surtout, face à l’absence d’intérêt des marchés cotés pour les fondamentaux à long terme. Les conséquences de cette désaffection sont visibles.

Aux Etats Unis, le nombre de sociétés cotées est passé de 8000 en 1998 à moins de 3500 aujourd’hui. Privé de sang neuf, le vieillissement de la cote se poursuit inexorablement, avec un âge moyen des sociétés cotées supérieur à 20 ans contre moins de 12 ans en 1998. En Europe, la situation n’est guère plus enviable. 

Le financement par du capital privé plutôt que public a certes des atouts, que nous ne discuterons pas ici. Par contre, qu’en est-il pour l’investisseur? Les partisans du private equity affirment souvent que leurs performances à long terme sont supérieures à celles des indices d’actions. Malheureusement, bien peu d’entre eux réussissent à le documenter sérieusement, et surtout, en prenant en compte les risques effectivement encourus.

Il faut dire que la tâche n’est pas simple. En l’absence de prix coté, comment mesurer des performances? Les fonds de private publient certes des valeurs nettes d’inventaires (VNI), mais elles sont rarement calculées par un administrateur externe et indépendant. Sont-elles réellement fiables? Les prix étant incertains, mieux vaut probablement se baser sur les flux de trésorerie. 

Les deux mesures le plus souvent utilisées par des fonds de private equity sont le taux de rendement d’interne (TRI, ou internal rate of return, IRR), et le ratio valeur totale sur capital versé (total value to paid-in ratio, ou TVPI) également appelé multiple d’investissement. Le TRI correspond au taux d’actualisation pour lequel la valeur actuelle des flux de trésorerie passés et attendus (y compris la VNI) est nulle. Son problème est qu’il ignore les périodes où le capital n’est pas investi, qu’il est aisément manipulable et reste très sensible au timing des flux de trésorerie.

Le multiple d’investissement correspond à la somme de la VNI et des flux de trésorerie nets sortants du fonds divisée par la somme des appels de fonds. Un multiple de 2 signifie que chaque franc investi a doublé de valeur. Son problème est qu’il ignore la valeur temporelle de l’argent (il suppose implicitement un taux d’intérêt nul) et la durée de vie des investissements. Enfin, tant le TRI que le multiple n’utilisent pas de benchmark, et tous deux ignorent les risques encourus, tels que le levier et la concentration du portefeuille.

Une mesure de performance alternative est celle du public market equivalent (PME), qui calcule le ratio entre les distributions plus la VNI actualisées et les appels de fonds actualisés, le taux d’actualisation correspondant à la performance réalisée du marché boursier sur la période considérée. Un PME de 1 indique que si les flux de trésorerie de l’investissement en private equity avaient été investis sur le marché boursier, ils auraient généré exactement le même rendement.

En utilisant plusieurs bases de données de fonds de private equity (Burgiss, Preqin et Cambridge Associates), on obtient un PME moyen de 1,22 pour les fonds de buyout et de 1,36 pour les fonds de capital-risque. Le private equity aurait donc ajouté de la valeur par rapport aux marchés publics. A moins que…

 Le PME constitue un pas notoire dans la bonne direction et permet de prendre des décisions plus éclairées qu’avec le TRI ou le multiple. Il néglige cependant quatre aspects: (1) les fonds de private equity utilisent du levier; (2) ils sont focalisés sur certains secteurs; (3) ils sont souvent investis dans des petites capitalisations de croissance, un segment qui a historiquement surperformé; et (4) ils devraient naturellement payer à leurs investisseurs une prime d’illiquidité et une prime de concentration.

Fort heureusement, on peut aisément ajuster le PME en utilisant comme taux d’escompte le rendement d’un portefeuille de titres publics représentatif de la stratégie mise en place, plutôt que le simple rendement du marché. Et là, les résultats diffèrent assez rapidement, puisqu’on aboutit à une sous-performance nette ajustée au risque de 5 % par an pour le buyout et de 12 % par an pour le capital-risque.

Pour résumer, nous dirons que le private equity n’est pas radicalement différent du reste des fonds. Sa surperformance absolue, si elle existe, disparaît assez rapidement lorsque des méthodes adéquates d’analyse de performance sont appliquées. La bonne nouvelle pour les investisseurs est que la recherche académique semble enfin avoir décidé de s’en préoccuper.

* Professeur de finance à l’EDHEC Business School. L’article ne reflète que les vues personnelles de l’auteur. 





 
 
 

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