La chronique: Actions, les sirènes du non coté

lundi, 25.03.2019

Entre private equity et sociétés cotées, le débat fait rage.

François-Serge Lhabitant*

François-Serge Lhabitant, professeur de finance

De nombreux chefs d’entreprises jettent l’éponge face à des analystes financiers uniquement préoccupés par les résultats du trimestre en cours, et de plus en plus d’investisseurs sont découragés par les réactions violentes de leurs titres à la moindre mauvaise nouvelle, au moindre tweet d’un dirigeant, et surtout, face à l’absence d’intérêt des marchés cotés pour les fondamentaux à long terme. Les conséquences de cette désaffection sont visibles.

Aux Etats Unis, le nombre de sociétés cotées est passé de 8000 en 1998 à moins de 3500 aujourd’hui. Privé de sang neuf, le vieillissement de la cote se poursuit inexorablement, avec un âge moyen des sociétés cotées supérieur à 20 ans contre moins de 12 ans en 1998. En Europe, la situation n’est guère plus enviable. 

Le financement par du capital privé plutôt que public a certes des atouts, que nous ne discuterons pas ici. Par contre, qu’en est-il pour l’investisseur? Les partisans du private equity affirment souvent que leurs performances à long terme sont supérieures à celles des indices d’actions. Malheureusement, bien peu d’entre eux réussissent à le documenter sérieusement, et surtout, en prenant en compte les risques effectivement encourus.

Il faut dire que la tâche n’est pas simple. En l’absence de prix coté, comment mesurer des performances? Les fonds de private publient certes des valeurs nettes d’inventaires (VNI), mais elles sont rarement calculées par un administrateur externe et indépendant. Sont-elles réellement fiables? Les prix étant incertains, mieux vaut probablement se baser sur les flux de trésorerie. 

Les deux mesures le plus souvent utilisées par des fonds de private equity sont le taux de rendement d’interne (TRI, ou internal rate of return, IRR), et le ratio valeur totale sur capital versé (total value to paid-in ratio, ou TVPI) également appelé multiple d’investissement. Le TRI correspond au taux d’actualisation pour lequel la valeur actuelle des flux de trésorerie passés et attendus (y compris la VNI) est nulle. Son problème est qu’il ignore les périodes où le capital n’est pas investi, qu’il est aisément manipulable et reste très sensible au timing des flux de trésorerie.

Le multiple d’investissement correspond à la somme de la VNI et des flux de trésorerie nets sortants du fonds divisée par la somme des appels de fonds. Un multiple de 2 signifie que chaque franc investi a doublé de valeur. Son problème est qu’il ignore la valeur temporelle de l’argent (il suppose implicitement un taux d’intérêt nul) et la durée de vie des investissements. Enfin, tant le TRI que le multiple n’utilisent pas de benchmark, et tous deux ignorent les risques encourus, tels que le levier et la concentration du portefeuille.

Une mesure de performance alternative est celle du public market equivalent (PME), qui calcule le ratio entre les distributions plus la VNI actualisées et les appels de fonds actualisés, le taux d’actualisation correspondant à la performance réalisée du marché boursier sur la période considérée. Un PME de 1 indique que si les flux de trésorerie de l’investissement en private equity avaient été investis sur le marché boursier, ils auraient généré exactement le même rendement.

En utilisant plusieurs bases de données de fonds de private equity (Burgiss, Preqin et Cambridge Associates), on obtient un PME moyen de 1,22 pour les fonds de buyout et de 1,36 pour les fonds de capital-risque. Le private equity aurait donc ajouté de la valeur par rapport aux marchés publics. A moins que…

 Le PME constitue un pas notoire dans la bonne direction et permet de prendre des décisions plus éclairées qu’avec le TRI ou le multiple. Il néglige cependant quatre aspects: (1) les fonds de private equity utilisent du levier; (2) ils sont focalisés sur certains secteurs; (3) ils sont souvent investis dans des petites capitalisations de croissance, un segment qui a historiquement surperformé; et (4) ils devraient naturellement payer à leurs investisseurs une prime d’illiquidité et une prime de concentration.

Fort heureusement, on peut aisément ajuster le PME en utilisant comme taux d’escompte le rendement d’un portefeuille de titres publics représentatif de la stratégie mise en place, plutôt que le simple rendement du marché. Et là, les résultats diffèrent assez rapidement, puisqu’on aboutit à une sous-performance nette ajustée au risque de 5 % par an pour le buyout et de 12 % par an pour le capital-risque.

Pour résumer, nous dirons que le private equity n’est pas radicalement différent du reste des fonds. Sa surperformance absolue, si elle existe, disparaît assez rapidement lorsque des méthodes adéquates d’analyse de performance sont appliquées. La bonne nouvelle pour les investisseurs est que la recherche académique semble enfin avoir décidé de s’en préoccuper.

* Professeur de finance à l’EDHEC Business School. L’article ne reflète que les vues personnelles de l’auteur. 





 
 
 

Baisse du QI, appauvrissement du langage et ruine de la pensée

Dimanche, 17 novembre 2019 // Christophe Clavé *

L’effet de Flynn du nom de son concepteur, a prévalu jusque dans les année 1960. Son principe est que le Quotient Intellectuel (QI) moyen ne cesse d’augmenter dans la population. Or depuis les années 1980, les chercheurs en sciences cognitives semblent partager le constat d’une inversion de l’effet Flynn, et d’une baisse du QI moyen. La...

Les quatre profils de leaders incompétents les plus fréquents

Dimanche, 13 octobre 2019 // Christophe Clavé *

Dans un article de la Harvard Business Review, Scott Gregory propose 4 profils caractéristiques de leaders incompétents. L’impact d’un mauvais leader est énorme Dans le pire des cas, le leader est suffisamment mauvais pour démotiver tout le monde. Les équipes sont désengagées. Les salariés travaillent pour eux-mêmes et non pour l’entreprise....

Elections fédérales: «L’UDC devrait rester le premier parti du pays»

Dimanche, 13 octobre 2019 // Maude Bonvin

Pour le politologue Georg Lutz, la bataille se jouera entre les formations écologistes et le PDC, le 20 octobre.

«L’UDC va perdre des plumes, même s’il reste très difficile de chiffrer ses pertes», déclare le politologue, Georg Lutz. Ce parti devrait, malgré tout, rester numéro un dans un pays où les changements politiques sont modestes....

L’envolée folle de Neuvoo, le Google de l'emploi

Jeudi, 19 septembre 2019 // Stéphanie Giroud

L’entreprise Neuvoo, basée à Lausanne et Montréal, vient de lever 40 millions de francs auprès de la Caisse de dépôt et placement du Québec.

Si Neuvoo ne vous dit rien, c’est probablement que vous n’êtes pas à la recherche d’un travail. Lancée en 2011, la jeune entreprise, qui se profile comme le Google de l’emploi à ...

Vaudoise se prépare à franchir un nouveau seuil

Mercredi, 18 septembre 2019 // Philippe Rey

Ses objectifs pour 2020-22 englobent une croissance sélective, notamment en Suisse alémanique. Modernisation de l’IT en non vie pour le groupe Vaudoise présent mercredi à Investora Zurich.

Une croissance des assurances de patrimoine dans la branche non vie au-dessus de celle du marché suisse, avec un ratio combiné (taux de frais + taux de sinistres)...

Les Suisses ne préparent pas suffisamment leur retraite

Jeudi, 12 septembre 2019 // Matteo Ianni

Selon le baromètre de la prévoyance publié par Raiffeisen, les Suisses attendent trop longtemps avant de penser à leur prévoyance vieillesse. La confiance vis-à-vis du système suisse des trois piliers a continué de s’effriter.

Pour sa seconde édition, le baromètre suisse sur la prévoyance publié par Raiffeisen a donné des résultats plutôt...

Apple mise toujours sur l'iPhone

Dimanche, 8 septembre 2019

Cette année, experts et observateurs parient sur trois nouveaux modèles d'iPhone qui sera encore la vedette de la présentation Apple de mardi.

L'iPhone sera la star de la présentation Apple de mardi mais le géant californien des technologies en profitera aussi sans doute pour faire valoir son offre de services et de contenus, en pleine...

Un conseiller clients important quitte Pictet

Vendredi, 6 septembre 2019

La banque privée genevoise va devoir gérer le départ de l'un des principaux responsables pour la gestion de fortune en Europe.

Chez Pictet, l'un des principaux responsables pour la gestion de fortune en Europe serait sur le départ. Patrick Prinz aurait démissionné après plus de 17 ans passés au sein du groupe bancaire genevois, rapporte vendredi le...

Géraldine Juge: «Une entreprise c’est comme un enfant auquel on pense toute la journée»

Jeudi, 5 septembre 2019 // Marine Humbert

A la tête de Separate Ways, Géraldine Juge est la neuvième invitée de notre chronique. Les entrepreneurs s'y racontent sans filet: recette du succès, routines du dimanche, ambitions et inquiétudes. Plongée dans les coulisses de l'entrepreneuriat.

A la tête de Separate Ways depuis 2016, Géraldine Juge propose un service d’accompagnement dans...

Abionic dispose désormais d’une référence précieuse avec Genentech

Jeudi, 5 septembre 2019 // Christian Affolter

Le test rapide qualité laboratoire permettant de diagnostiquer l’asthme allergique sera développé en collaboration avec la biotech américaine membre de Roche.

La plateforme d’Abionic pour des solutions de diagnostic rapides d’une précision proche de celle obtenue en laboratoire après plusieurs heures a un nouveau partenaire de référence. Pour...

UBS bifferait plusieurs centaines de postes dans la banque d'affaires

Jeudi, 5 septembre 2019

La première banque de Suisse UBS va se restructurer. Plusieurs centaines de postes pourraient être supprimés.

Une restructuration serait dans l'air pour les activités de banque d'affaires d'UBS. Le numéro un bancaire helvétique plancherait sur un programme qui pourrait déboucher sur la suppression de plusieurs centaines d'emplois, a rapporté mercredi...

Brexit: Johnson abandonne l'obstruction au texte anti-"no deal"

Jeudi, 5 septembre 2019

Boris Johnson, le Premier ministre britannique, ne fera pas obstruction au texte législatif demandant un nouveau report du Brexit.

Après avoir perdu sa majorité à la Chambre des Communes et échoué à convoquer des élections anticipées mercredi, le Premier ministre britannique Boris Johnson a accepté jeudi matin de ne pas faire d'obstruction au texte...

AGEFI

Rafraîchir cache: Ctrl+F5 ou Wiki




...