Etendre l’infrastructure de placement aux opérations de pension

lundi, 29.04.2019

Sébastien Zöller*, Christian Waser**

Sébastien Zöller, responsable Alternative Fixed Income, Credit Suisse.

Le niveau historique des risques de portefeuille contraste avec les rendements négatifs. Au cours des deux dernières décennies, la baisse des taux d’intérêt a offert des rendements réguliers aux investisseurs en obligations suisses. Ainsi, les rendements des obligations de la Confédération à 10 ans sont aujourd’hui tombés à un niveau négatif depuis leurs plafonds historiques de plus de 6% du début des années 1990. En plus des paiements de coupon, cette évolution a apporté d’importants gains en capital aux investisseurs. Cela s’est accompagné d’un appétit croissant des émetteurs et des acheteurs obligataires pour les titres porteurs d’intérêts à long terme.

En raison de la baisse des rendements, les émetteurs se sont d’une part efforcés de sécuriser des financements à long terme à ces niveaux supposés faibles, et ont d’autre part utilisé les titres à long terme pour obtenir un rendement plus élevé, car ces valeurs incluent une prime de risque en compensation de la longue période de validité du taux d’intérêt. La duration – qui mesure le risque de taux – s’est donc rapidement allongée ces dernières années, atteignant des plafonds historiques et contrastant fortement avec les rendements négatifs à l’échéance. En conséquence, les anciens concepts de placement traditionnels ne sont guère en mesure de générer des rendements positifs pour les investisseurs obligataires en francs suisses. L’équilibre entre risque et rendement semble rompu. 

Les approches stimulant le rendement s’accompagnent d’effets négatifs 

Afin d’atténuer la baisse des rendements, les investisseurs augmentent d’une part la duration de leurs portefeuilles et accroissent d’autre part leurs engagements sur les emprunts à faible solvabilité. 

Ces deux stratégies entraînent certes une hausse du rendement escompté du portefeuille, mais s’accompagnent aussi d’effets négatifs. Ainsi, une hausse de la duration tend à accroître la volatilité du portefeuille et à augmenter son potentiel de perte de valeur en cas d’augmentation du niveau des taux d’intérêt suisses. 

De même, un renforcement de l’engagement en obligations de moindre qualité de crédit doit être soigneusement étudié car il limite les effets de diversification favorables des obligations dans le portefeuille global. Les titres porteurs d’intérêts et à qualité de crédit élevée présentent généralement une corrélation très faible, voire négative aux placements à risque tels que les actions. Ils peuvent donc stabiliser la valeur du portefeuille en cas de perte de valeur des placements à risques. En revanche, les obligations de moindre qualité ont tendance à évoluer dans le même sens que les actions, par exemple, et orientent ainsi l’ensemble du portefeuille vers une certaine prime de risque. 

Les deux approches reposent sur l’hypothèse selon laquelle seule une structure plus risquée de stratégies traditionnelles à revenu fixe permet de faire face à l’environnement actuel de taux bas. Il apparaît toutefois que l’exploitation d’autres primes de risque alternatives génère un potentiel de rendement supplémentaire sans avoir à renoncer aux effets de diversification favorables des titres porteurs d’intérêts.

Des primes de risque supplémentaires grâce à l’accès aux mises en pension 

Les taux d’intérêt négatifs sont problématiques pour les investisseurs car ceux-ci ont généralement des engagements reposant sur des prévisions de rendement positives. Les banques, en revanche, peuvent amortir en partie les taux d’intérêt négatifs au niveau des actifs car elles peuvent également se refinancer à des taux négatifs. 

Les transactions «repurchase» ou opérations de pension permettent aux investisseurs de réduire cette inégalité de traitement. La transaction est similaire à un crédit garanti et peut être considérée comme une transaction standard du marché interbancaire. Elle consiste à échanger un titre contre des espèces pour une période déterminée. D’un point de vue formel, cela s’effectue par une vente combinée à un rachat à une date ultérieure. Un taux d’intérêt est dû pour la durée de l’opération de mise et de prise en pension: le taux Repo. Celui-ci est débité au preneur de liquidités, ou lui crédité en cas de taux d’intérêt négatifs. Le détenteur initial de l’obligation supporte la totalité du risque de marché, même si l’obligation est remise comme sûreté dans la transaction repurchase. 

Actuellement, les taux d’intérêt pour ces opérations se situent entre -0,75 % et -0,30 %, en fonction de la qualité de la sûreté. Grâce à ces opérations de refinancement garanties, les investisseurs bénéficient des conditions du marché interbancaire. Avec les fonds obtenus à ces taux, ils peuvent acquérir des obligations supplémentaires affichant une bonne solvabilité et une échéance à court terme. Cela permet d’obtenir un meilleur rendement du portefeuille sans subir les inconvénients susmentionnés des stratégies à revenu fixe traditionnelles. Cette démarche implique cependant un effet de levier du portefeuille. Même si cela ne va pas nécessairement de pair avec une hausse des risques de défaut, puisqu’il s’agit d’obligations de bonne qualité et de courte duration, cette stratégie s’accompagne toujours des risques inhérents à l’effet de levier. Les transactions repurchase représentent toutefois le principal moyen de tirer profit de taux d’intérêt négatifs. 

Le taux d’épargne élevé en Suisse a généré une pénurie de placements pour les instruments à revenu fixe libellés en francs, notamment pour les titres porteurs d’intérêts de qualité investment grade. Du fait de cette pénurie, les émissions en francs suisses offrent souvent des primes de risque de crédit moins élevées que leurs homologues internationales. Les transactions reverse repurchase permettent de profiter de ces écarts de valorisation structurels. Elles permettent de vendre à découvert (avec couverture) les instruments du marché affichant une évaluation onéreuse. Le produit ainsi dégagé peut alors être réinvesti dans un titre international qui présente des valorisations plus favorables. Ainsi, il est possible d’obtenir une prime de risque supplémentaire n’affichant qu’une faible corrélation au marché global. 

L’accès au marché repurchase recèle un potentiel attrayant et permet de surmonter les défis du marché suisse des taux d’intérêt. La prise de crédit à des taux négatifs ainsi que l’exploitation des opportunités structurelles de valeur relative améliorent le rendement escompté sans accroître excessivement les risques de portefeuille. 

Une première stratégie avec accès au Repo

A titre d’exemple, le Credit Suisse a lancé en février 2016 la première stratégie offrant un accès direct au marché Repo en franc suisse. Les défis en termes d’infrastructures étaient importants, mais l’investissement semble avoir porté ses fruits. La stratégie a généré un rendement net annualisé de 4,02 % (état au 5 avril 2019) depuis le lancement, et ce avec un rating moyen A–. La volatilité réalisée pendant ces trois années a été comparable à celle des indices d’obligations traditionnelles, qui ont affiché un rendement annualisé de 0,40 % sur la même période (SBI AAA-BBB Total Return Index).

* Responsable Alternative Fixed Income, Credit Suisse

** Responsable clientèle institutionnelle Suisse romande, Credit Suisse





 
 
 

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