Couverture du risque de change: ne nous trompons pas de sujet

mardi, 29.10.2019

En termes de couverture du risque de change, les caisses de pension suisses ont tendance à appliquer une approche basée sur les classes d’actifs en lieu et place des devises. C’est toutefois cette seconde approche qui servirait au mieux leur portefeuille.

Arber Nasufi, Jonas Ganz*

Les caisses de pension suisses ont tendance à couvrir l’exposition aux monnaies étrangères émanant de leurs placements obligataires et non celle émanant de leurs placements en actions. La raison derrière ce choix est double.

Premièrement, nul n’a su démontrer qu’un investisseur est rémunéré de manière régulière pour son exposition non couverte au risque de change.

Deuxièmement, la volatilité du taux de change est disproportionnée par rapport à celle des rendements des obligations libellées dans leur monnaie locale. Or, ce n’est pas le cas des actions pour lesquelles la volatilité des rendements en monnaie locale et domestique est du même ordre de grandeur. 

Simulation d’un portefeuille en euro et dollar

Bien que nous ne réfutions pas ces arguments, nous nous interrogeons sur l’impact de telles décisions de couverture du risque de change au niveau du portefeuille agrégé.

Pour y répondre, nous simulons entre janvier 2011 et septembre 2019 la valeur historique d’un portefeuille diversifié d’actifs libellés en euro et dollar. Nous simulons ensuite trois approches de couverture du risque de change: une approche entièrement passive, une autre entièrement dynamique ainsi que l’approche type des caisses de pension suisses mentionnée en début d’article. Dans une approche entièrement passive, 100% de l’exposition aux monnaies étrangères est couverte de telle sorte que les rendements des actifs étrangers en CHF sont équivalents à leurs rendements en monnaie locale, auxquels on soustrait le différentiel de taux d’intérêt par rapport au franc suisse. Dans une approche entièrement dynamique, le niveau de la couverture varie entre 0% et 100% en fonction des prévisions d’un gérant spécialisé en devises. Dans l’approche des caisses de pension, l’allocation en obligations est couverte de manière passive alors que celle en actions demeure exposée au risque de change.

L’analyse empirique révèle premièrement que la performance du portefeuille couvert entièrement de manière passive est la plus basse mais aussi la moins volatile. Ceci fait sens car l’entier du risque de change est couvert au prix du différentiel de taux d’intérêt entre les devises étrangères et le franc suisse; différentiel qui a été en défaveur des investisseurs helvétiques sur la période. A l’opposé, l’approche entièrement dynamique fournit les rendements les plus élevés moyennant une volatilité plus grande. Cela découle du fait que la couverture est ajustée de manière tactique par le gérant en devises en fonction des risques et opportunités temporairement présentes sur le marché. Pour finir, l’approche type des caisses de pension se situe entre ces deux approches, à la fois en termes de rendements que de risque.

Comment utiliser au mieux les composantes (passive, dynamique et aucune couverture) de ces approches afin de parvenir au portefeuille le plus performant? Jusqu’ici, nous ne nous sommes pas souciés des différentes monnaies (dollar et euro) auxquelles le portefeuille d’actifs étrangers est exposé. Il est toutefois possible qu’en définissant la stratégie de couverture en fonction des devises, nous arrivions à un portefeuille encore plus efficient.

Simulation de la stratégie de couverture

Pour répondre à cette question, nous avons simulé la stratégie de couverture la plus performante pour un niveau de risque équivalent à l’approche type des caisses de pension suisses. Le résultat figure en dernière ligne du tableau et indique un rendement annuel supplémentaire de 1,34% par rapport au cas de base.

Pour y parvenir, la stratégie optimale définit pour chaque devise la combinaison de couvertures (passive, dynamique ou aucune couverture) qui mène au meilleur rendement pour le portefeuille. A l’optimum, l’entier de l’exposition en dollar est couverte de façon dynamique alors que 53% de l’exposition en euro est couverte passivement contre 47% dynamiquement. En d’autres termes, la couverture en dollar oscille entre 0% et 100% et celle en euro entre 53% et 100% en fonction des ajustements tactiques du gérant.

Conclusions

Les résultats d’optimisation sont intuitifs: puisque le différentiel de taux d’intérêt entre le dollar et le franc suisse a largement dépassé celui entre l’euro et le franc suisse sur la période, il fait sens de couvrir passivement une bonne partie de l’exposition en euro. Ainsi, on réduit sensiblement le risque du portefeuille pour un coût moindre. Une fois ce seuil atteint, appliquer une couverture dynamique sur l’exposition restante dans les deux monnaies apporte des rendements additionnels au portefeuille tout en contrôlant son risque. En considérant la décision de couverture du risque de change en fonction des actifs sous-jacents et non des devises, un investisseur suisse n’est pas en mesure d’identifier ces opportunités qui représentent un manque à gagner cumulé de 12,35% sur la période.

*Analystes Perreard Partners Investment





 
 
 

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