Les obligations d’entreprise des émergents restent attractives

mercredi, 05.06.2019

Ces titres, qui offrent un fort potentiel de diversification et un important potentiel de génération d’alpha, méritent qu’on s’y intéresse de plus près.

Theo Holland*

Présentes depuis longtemps sur les marchés développés, les obligations d’entreprise bénéficient d’une base d’investisseurs solide dans toutes les catégories de notation. Depuis dix ans, les obligations d’entreprise qui proviennent d’émetteurs des marchés émergents ont commencé à rattraper leur retard et sont devenues une classe d’actifs à part entière. Ces titres, qui offrent aux investisseurs un fort potentiel de diversification ainsi qu’un important potentiel de génération d’alpha, méritent donc qu’on s’y intéresse de plus près.
Pendant les 10 années qui se sont écoulées depuis la crise financière, les encours des obligations d’entreprise des marchés émergents (libellées en devises fortes) ont enregistré une croissance de 600%. Cette classe d’actifs est désormais plus vaste que le marché américain des obligations à haut rendement et que celui des emprunts d’État émergents en devises fortes, avec près de 20% du marché mondial des obligations d’entreprise. Toutefois, cette croissance ne se reflète pas encore dans les portefeuilles de la plupart des investisseurs.

Performances ajustées du risque plus élevées

Malgré quelques épisodes de volatilité économique et politique ponctuels, une tendance que nous observons aussi de plus en plus dans les marchés développés, les marchés émergents continuent à enregistrer une croissance dynamique de leur PIB. Par exemple, le FMI prévoit une croissance de 4,8 % dans les pays émergents en 2020, contre 1,7% dans les pays développés. Cette expansion a naturellement des avantages manifestes pour les entreprises présentes sur ces marchés.
Autre constat d’importance, qui ne surprendra probablement pas les investisseurs, les entreprises des marchés émergents affichent une santé financière insolente et un endettement moyen plus faible que leurs homologues des marchés développés. Autrement dit, leurs obligations offrent des rendements plus élevés pour un même niveau d’endettement (selon le ratio dette nette/EBITDA), quels que soient les segments de notation. Par exemple, les entreprises américaines notées BBB paient 45 points de base (pb) par tranche d’endettement, contre 79 pb sur les marchés émergents. Dans une optique de gestion du risque, cette comparaison est plus révélatrice que le simple rapprochement des rendements des indices.

Les obligations d’entreprise, sources de diversification

Les emprunts d’État sont généralement l’instrument de prédilection des investisseurs pour profiter des performances élevées des marchés émergents. En revanche, ces titres sont largement influencés par l’évolution macroéconomique («top down») des pays et d’autres facteurs extérieurs tels que le dollar américain. Les obligations d’entreprise offrent une plus grande flexibilité dans la mesure où l’univers d’investissement donne accès à toute une kyrielle de secteurs et d’entreprises aux profils très différents.
L’indice JP Morgan Emerging Market Bond (EMBI) dédié aux émetteurs souverains est composé de 167 émetteurs issus de 73 pays. Par comparaison, l’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified dédié aux obligations d’entreprises regroupe 651 émetteurs issus de 50 pays. Certains secteurs sont plus exposés à des facteurs domestiques, comme l’augmentation de la demande de consommation, alors que d’autres sont plus sensibles aux facteurs extérieurs, comme les prix des matières premières.
Ces caractéristiques permettent donc par exemple d’exploiter l’avantage concurrentiel d’un pays ou, actuellement, de minimiser les incidences négatives de la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine. Enfin, nous pensons que les obligations d’entreprise offrent aussi un potentiel plus élevé de génération d’alpha en raison des fondamentaux propres à chaque entreprise qu’une recherche minutieuse sur le terrain permet d’exploiter.

Incertitude favorable à propos des taux

L’incertitude concernant l’environnement des taux d’intérêt est aussi favorable aux obligations d’entreprise des marchés émergents. En matière de risque, elles présentent généralement un meilleur profil que les émissions souveraines en périodes de hausse des taux d’intérêt grâce à une duration nettement plus courte (4,5 ans contre 6,5 pour les titres souverains émergents).
Autrement dit, elles sont moins sensibles aux variations des taux. Cela a notamment été le cas en 2018, lorsque les obligations d’entreprise ont subi une correction moins marquée que les emprunts d’État des marchés émergents. Si les taux restent inchangés ou s’ils baissent, les obligations d’entreprise des marchés émergents devraient continuer à bénéficier de leurs faibles taux de défaut et d’une bonne rentabilité.

Obligations en devises fortes ou en devises locales

En matière de dette d’entreprise, il n’existe pas vraiment de choix entre les titres libellés en devises fortes et en devises locales. En effet, pour les investisseurs étrangers, l’univers d’investissement des titres en devises locales n’en est qu’à ses prémices et l’offre et la liquidité très limitées se traduisent souvent par des spreads acheteurs/vendeurs très larges et des anomalies de prix. Cela permet aux investisseurs friands des obligations en devises fortes d’éliminer une variable de l’équation qui, ces dernières années, aurait pu réduire les performances positives des investissements sous-jacents, pour cause de faiblesse des devises locales.

Un poids croissant dans les indices

Les fournisseurs d’indices eux aussi reconnaissent l’importance croissante des marchés émergents. Dernier exemple en date cette année, le Moyen-Orient, où la dette souveraine et quasi-souveraine des pays du Conseil de Coopération du Golfe (CCG) est progressivement intégrée dans la série d’indices EMBI. Auparavant, seul Oman en faisait partie avec une pondération proche de 2%. Le poids cumulé de tous les pays du CCG avoisinera 12% de l’indice d’ici la fin de l’automne, ce qui constitue une évolution radicale. Le fait que les fournisseurs d’indices prennent de plus en plus compte de nouvelles régions et de nouveaux pays témoigne de l’importance grandissante des marchés émergents sur les marchés obligataires internationaux.
Au cours des dix dernières années, tous les marchés obligataires, en particulier ceux des pays émergents, ont connu une évolution radicale. Puisque les marchés émergents ont un impact politique et économique de plus en plus important, ils méritent manifestement une attention accrue de la part des investisseurs.

* Gérant de portefeuille senior, Fisch AM





 
 
 

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