Une proposition « gagnant-gagnant » pour améliorer le soutien financier de la Confédération aux PME

lundi, 04.05.2020

Les professeurs Jean-Pierre Danthine et Erwan Morellec à l’EPFL et du centre E4S présentent une voie nouvelle qui offrirait une véritable alternative aux PME pour lesquelles le poids du remboursement de la dette au terme des 7 ans du contrat serait insurmontable.

Jean-Pierre Danthine et Erwan Morellec

Jean-Pierre Danthine est professeur à l’EPFL et directeur du centre E4S. Il a été vice-président de la Banque Nationale Suisse de 2012 à 2015 et jusqu’en 2009 professeur d’économie et de finance à HEC Lausanne. Erwan Morellec est professeur de finance à l’EPFL et au Swiss Finance Institute et membre de E4S. Il a dirigé la recherche Suisse sur le risque de crédit et le financement des entreprises dans le cadre du NCCR FinRisk.

La crise du Covid a créé de nouveaux besoins de liquidité pour les entreprises du fait d’un ralentissement partiel ou d’un arrêt total de leurs activités. La Confédération a apporté une solution à ce problème via l’octroi de prêts relais. Bien que cette solution soit satisfaisante à court terme, elle entraîne de nombreux risques à long terme, parmi lesquels celui d’une forte augmentation du nombre de faillites et d’un important ralentissement de la croissance post-Covid. De nombreux observateurs ont, pour cette raison, appelé à envisager la possibilité qu’une partie au moins de ces prêts soit non- remboursable ce que le Conseil fédéral a refusé jusqu’ici.  L’objet du présent texte est de proposer une voie nouvelle qui ne serait pas plus onéreuse pour la Confédération que la solution actuelle, qui n’entrainerait pas de risque supplémentaire pour l’économie suisse, mais qui offrirait une véritable alternative aux petites et moyennes entreprises pour lesquelles le poids du remboursement de la dette au terme des 7 ans du contrat serait insurmontable.


L’idée :

L’idée de base serait de créer un titre financier ad hoc pour les entreprises non cotées, similaire aux actions privilégiées cumulatives non convertibles pour les entreprises cotées, et de donner l’option aux emprunteurs de remplacer la dette créée pendant la crise du Covid par ces nouveaux titres. Les actions privilégiées sont des titres financiers qui peuvent donner droit à un dividende différent de celui des actions ordinaires. Le paiement de ces dividendes est essentiellement équivalent au paiement des intérêts sur la dette, basé sur une valeur nominale et un taux de dividende contractuel. Une différence majeure est que le paiement des dividendes privilégiés n’est pas obligatoire. Il peut être différé et constituer ainsi des arriérés de dividendes. De plus, il n’y a pas de maturité (ce sont des titres perpétuels) et donc pas de paiement important à effectuer à une date donnée (comme des amortissements). L’utilisation de ces titres éliminerait de facto le risque de faillite supplémentaire, lié à l’apport de liquidités par la Confédération. Par ailleurs, ces actions privilégiées ne sont pas des actions au sens classique du terme. La Confédération ne deviendrait ainsi pas actionnaire de nombreuses entreprises suisses, mais elle offrirait une solution à leur problème de liquidité sans augmenter le risque de faillite.


Le mécanisme :

La solution envisagée serait de donner aux emprunteurs l’option d’échanger la dette souscrite, par exemple au terme de la première année de contrat, contre un montant équivalent en actions (ou parts) privilégiées. Ces nouveaux titres offriraient un taux de dividende contractuel croissant. Ce taux serait de 0% la première année mais il augmenterait chaque année pendant une durée de 10 ans (par exemple) pour se maintenir à un niveau maximal au bout de ces 10 ans (le taux sans risque plus une prime de risque à déterminer). Ces titres financiers ne seraient pas convertibles en titres de propriété (actions) mais ils pourraient être rachetés


par l’entreprise à leur valeur nominale. La croissance du taux de dividende donnerait une incitation importante au rachat, en contractant un nouvel emprunt (privé) si nécessaire, en cas d’amélioration de la situation financière de l’entreprise. Dans le cas de non-paiement des dividendes privilégiés, ceux-ci s’accumuleraient et constitueraient des arriérés de dividendes. Tous les arriérés de dividendes devraient être payés avant toute distribution ordinaire de bénéfices. Enfin le traitement fiscal, i.e. la non-déductibilité des dividendes privilégiés du revenu imposable, fournirait une incitation supplémentaire au rachat. Ces titres auraient un droit de liquidation, leur permettant d’être uniquement subordonnés aux crédits en cas de faillite.


Le tableau ci-dessous résume les différences principales entre ces nouveaux titres et la dette :

Actions privilégiées non convertibles

Dette

Paiement de dividendes pouvant être différé. Arriérés de dividendes cumulatifs protégeant la Confédération.

Paiement obligatoire des intérêts.

Pas de maturité et pas d’amortissement

Maturité fixe et amortissement

Limitation possible de distribution des bénéfices

Limitation possible de distribution des bénéfices

Pas d’effet sur le risque de faillite

Augmentation du risque de faillite

Pas d’effet négatif sur l’investissement

Diminution de l’investissement en capital physique et humain

Pas d’augmentation du risque pour les banques

Augmentation du risque pour les banques, lié à un accroissement du risque de faillites et de pertes sur les prêts existants

 


Une solution plus souple pour les entreprises et plus avantageuse pour la Confédération.


Pour les entreprises :

Cas 1 : le débiteur a la capacité de rembourser après 5 ou 7 ans

Dans le cas d’un financement par la dette, le débiteur a intérêt à rembourser afin de retourner à la situation pré-crise. Dans le cas de ce nouveau titre, l’entreprise a aussi intérêt à rembourser (c-à-d à racheter le titre à sa valeur nominale) dès le moment où le taux de dividendes privilégiés dépasse le taux de l’emprunt et même avant car le paiement de dividendes n’entraine pas de déduction fiscale. D’un point de vue financier, il est donc préférable de rembourser les actions privilégiées. Cependant, le paiement du dividende n’étant pas obligatoire, l’entreprise est mieux en mesure de saisir les bonnes opportunités d’investissement qui pourraient se présenter. Il n’y a donc pas d’effet négatif sur l’investissement.

 

Cas 2 : le remboursement de la dette à l’échéance constitue une charge insurmontable.

Dans le cas d’un financement par la dette, le débiteur fait défaut avec la possibilité d’effets de contagion (notamment parce que le défaut affecte aussi ses fournisseurs et clients). Si une partie du prêt est non remboursable, la Confédération doit de facto lui accorder une subvention. Avec la solution des actions privilégiées, le débiteur peut continuer son activité jusqu’à ce qu’il soit en mesure de les racheter (le titre n’a pas de maturité). Il ne peut pas faire faillite suite au non-paiement d’un dividende privilégié.


Pour la Confédération :

La Confédération n’aurait pas à investir à fonds perdu, elle toucherait une rémunération en relation avec le risque encouru, et elle favoriserait la croissance future de l’économie Suisse en évitant le risque de détruire une partie du capital productif et de ralentir l’investissement. Une étude portant sur 41 pays montre en effet que les entreprises endettées investissent moins. Cette étude montre également que les effets négatifs de la dette sur l’investissement peuvent être amplifiés par l’environnement juridique des entreprises, notamment les droits respectifs des créanciers et débiteurs. Dans le cas de la Suisse, pays où les droits des créanciers sont particulièrement forts, l’effet de la dette sur l’investissement pourrait ainsi abaisser le taux d’investissement des entreprises de plus de 40%. La solution proposée ici qui ne repose pas sur la dette n’entrainerait pas de tels effets négatifs.

Répétons que la Confédération ne prendrait pas de parts et ne deviendrait pas actionnaire dans le sens classique du terme. A de nombreux égards, les actions (ou parts) privilégiées non convertibles ressemblent plus à de la dette qu’à des actions. Il ne serait donc pas nécessaire de procéder (ex ante ou ex post) au difficile exercice d’évaluation des entreprises recevant (ou ayant reçu) un financement.Ajoutons enfin que bien que les actions privilégiées existent en Suisse et qu’elles aient été utilisées dans le cadre de l’aide apportée par la Confédération à UBS, les parts privilégiées (équivalentes pour les entreprises non cotées) n’existent pas encore. Il faudrait donc créer cet instrument de manière ad hoc, un développement justifié dans le but d’apporter un soutien optimal à nos petites et moyennes entreprises.





 
 
 
 

AGEFI

Rafraîchir cache: Ctrl+F5 ou Wiki




...