Les effets pervers de mauvais compromis...

jeudi, 03.01.2019

Alain Nicod*

Alain Nicod

Un scénario se répète régulièrement dans le monde du capital risque: l’entrepreneur veut obtenir la valorisation la plus élevée possible pour son entreprise, mais l’investisseur veut payer le moins possible en entrant dans le capital d’une start-up. Les divergences de vue peuvent être grandes, mais comme les deux parties veulent faire affaire, la négociation démarre.  Elle débouche souvent sur un accord qui plante les graines de dissensions futures.

Comme il est ardu de trouver un chiffre qui convienne aux deux parties, ces dernières inventent des stratagèmes qui permettent de tomber d’accord. La plupart des conventions d’actionnaires contiennent de ce fait des «préférences de liquidation» qui confèrent aux investisseurs le droit de toucher leur argent en priorité par rapport aux fondateurs ou aux actionnaires qui sont entrés précédemment dans l’entreprise.  Dans mon esprit, de telles clauses s’assimilent à une dette du point de vue de l’entrepreneur!
La logique de l’investisseur est de penser que son investissement est protégé par ces clauses: «OK je paie trop cher pour la boîte, mais je touche mon argent en priorité en cas de cession, alors je peux accepter.»

L’entrepreneur est convaincu qu’il a fait une bonne affaire. Il a peu cédé sur la valorisation de sa boîte et de toute façon tout va bien marcher par la suite. Donc le fait d’avoir de fait contracté une dette ne lui crée pas d’aigreurs d’estomac.

Dès lors que l’entrepreneur accepte ces clauses, il a en fait contracté une hypothèque sur son entreprise.  Si tout va bien et qu’il peut continuer à faire croître la valeur de sa boîte jusqu’à sa cession, il n’y a pas de problème, comme c’est le cas d’une hypothèque dans un marché immobilier en croissance.  S’il se retrouve à un moment ou l’autre dans un «trou d’air» où la valeur de son entreprise est remise en question, alors l’hypothèque devient toxique.  En plus de 20 ans de métier, j’ai vu bien des cas où les parties ont des intérêts tellement divergents qu’elles mettent en péril la boîte, quand bien même elles devraient oeuvrer à son développement ou en tous cas à son sauvetage.  Si les choses ne se passent pas aussi bien que prévu, les investisseurs peuvent avoir intérêt à une vente à vil prix pour couvrir tout ou partie de leur «prêt». Les fondateurs n’ont aucun intérêt à ce que cela se passe car ils perdent tous leurs actifs dans le processus.  

Nous avons tous suivi la crise des «subprimes» américaines. Un marché immobilier en baisse, des maisons survalorisées, des prêts excessifs constituent les ingrédients parfaits pour une débâcle.  Une start-up qui a quelques problèmes de développement combinés à quelques couches de préférences de liquidation dans la structure de son capital peut rapidement être dans une situation comparable.

Le marché immobilier connaît des volatilités mais elles sont sans commune mesure avec celles que connaissent les start-up. Ces dernières sont dépendantes non seulement des variations générales du marché mais également de leur propre performance ou de celles de leurs concurrents. Est-ce une bonne idée d’avoir des dettes sur un actif dont la valeur peut fluctuer de 2, 4, 10 fois en quelques mois? Je vous laisse libre d’en juger...

Comme la vie est souvent une question de compromis, je trouve qu’une manière de mitiger les effets pervers de la négociation mentionnée ci-dessus est de considérer que les deux parties (fondateurs et investisseurs) ont toutes deux des apports qui doivent être valorisés. Dans le cas des investisseurs c’est simple: c’est l’argent qu’ils apportent. Dans le cas des fondateurs, je considère que l’on peut être généreux sur le calcul de leur apport. Il faut prendre en considération non seulement l’argent qu’ils ont investi, mais également les mois/années sans salaires (ou avec des salaires bas) et tout autre apport en nature qu’ils font lors de la création de leur boîte.  

La convention d’actionnaire peut alors considérer la valeur des deux apports et convenir que, tant que les deux parties n’ont pas récupéré leur mise de base, la répartition du prix de vente (ou des dividendes) doit servir à compenser la mise de base au pro-rata de cette dernière. Une fois que cette «dette» est éteinte, alors le nombre d’actions détenues devient prépondérant dans la distribution.  

Ceci étant dit, je considère que la manière la plus saine de financer une entreprise dans ses débuts est de n’émettre que des actions conférant des droits égaux à tous les actionnaires. Ce n’est que dans des cas de financement de développement que des préférences peuvent être insérées car la volatilité de l’actif sous-jascent est inférieure et que la part de valeur liée aux actions préférentielles est moindre par rapport à la valeur totale de l’entreprise.

* Managing Partner, VI Partners





 
 
 

AGEFI

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