Michel Girardin sur les banques centrales

18.10.2016: interview de Michel Girardin, MacroGuide SARL, accordé à Elsa Floret (Agefi) pour Dukascopy TV



Les munitions des banques centrales

L'Agefi 6.6.2016

BCE. A la veille de la réunion à Francfort, aucun économiste ne s'attend à son changement: principal taux directeur à zéro et taux de dépôt négatif.

Demain aura lieu la prochaine réunion de la BCE, qui passera en revue sa politique monétaire, caractérisée par des taux historiquement bas et une batterie de mesures visant à doper l'économie et l'inflation. Aucun économiste ne s'attend à un changement: le principal taux directeur devrait rester à zéro et le taux sur dépôt, négatif.

Rencontre avec Michel Girardin, associé chez MacroGuide, cabinet de conseil à des sociétés financières et des caisses de pension, via des analyses macroéconomiques élaborées en partenariat avec le Geneva Research Finance Institute (GFRI) de l'Université de Genève, où il enseigne la macro-finance. Michel Girardin a une longue expérience comme chef-économiste et stratégiste dans le secteur bancaire. Il est conseiller économique indépendant pour la société de Gestion de fortune GADD INFINUM à Genève.

Après la réduction de leurs taux d'intérêt directeurs au plancher et l'explosion de leurs bilans, les banques centrales ont-elles encore des munitions, pour contrer une croissance économique défaillante?

Oui, les banques centrales ont encore des munitions. Elles peuvent encore assouplir davantage leur politique si la croissance économique devait de nouveau flancher, notamment dans la zone euro et au Japon.

La solution passe-t-elle par plus d'assouplissement quantitatif, voire d'augmentation de la négativité des taux d'intérêt?

Ce sont effectivement là les deux voies envisagées par les banques centrales. Mais la vraie question n'est pas de savoir si elles ont encore des munitions, mais bien plus de déterminer si ces mesures sont efficaces pour doper la croissance. En l'occurrence, l'injection de liquidités par le truchement des rachats d'actifs ne l'est pas, car nous nous trouvons aujourd'hui dans une trappe à liquidités, une situation très particulière qui naît des taux d'intérêt très faibles. Les agents économiques anticipent dès lors leur remontée future et fuient les obligations comme la peste. Tout le monde préfère garder ses avoirs en cash et la politique monétaire devient inopérante pour doper la croissance. C'est bien plus le levier de la politique budgétaire, qui doit être actionné dans le cas d'espèce. Le deuxième outil des taux d'intérêt négatifs peut se révéler plus efficace, mais il comporte des coûts sociaux importants, notamment lorsqu'on envisage de supprimer le cash.

Justement, des idées folles circulent au sein même des banques centrales, comme cette idée de supprimer le cash, comme en Suède. Quelle est votre opinion quant à cette théorie de «cash less economy»? Est-ce réaliste?

J'ai rencontré récemment un dirigeant de la banque centrale de Suède. Il m'a montré son porte-monnaie qui ne contenait que des euros et des dollars, mais pratiquement aucune couronne suédoise. Si on prend la plus grosse coupure en Suède - le billet de 1000 couronnes (112 francs) - sa part dans le total des monnaies et pièces en circulation n'a fait que diminuer historiquement. Elle était de 50% en 2000, elle est de 6% aujourd'hui. Lorsque la banque centrale de Suède a introduit des taux d'intérêt négatifs à fin 2014, il n'y a eu aucune demande accrue de grosses coupures à fin de thésaurisation. C'est sûr que le jour où le cash disparaîtra totalement ou presque en Suède, cela deviendra un jeu d'enfant pour la banque centrale de mettre les taux d'intérêt à -5% ou plus s'il le faut. Mais c'est une mesure extrême où l'on prend les épargnants en otage.

Qu'en est-il de la Suisse, où les taux d'intérêt sont aussi négatifs?

La Suisse ne connaît pas le même élan vers le «cash-less» que la Suède. Plus élevée qu'en Suède, la proportion des billets de 1000 francs a encore augmenté depuis les années 2000: elle est passée de 52% à plus de 63% aujourd'hui, avec une accélération au moment où les taux d'intérêt sont devenus négatifs. Augmenter encore leur négativité serait une hérésie, proche de la répression financière, pour forcer les gens à consommer! C'est d'ailleurs le principe de la dépréciation programmée ou «monnaie fondante», qui gouverne de nombreuses monnaies parallèles dans le monde. L'objectif est d'augmenter la vitesse de circulation, une pratique très dangereuse si pratiquée à large échelle en ce qu'elle est génératrice d'inflation.

Quid de la «monnaie hélicoptère»?

Il y a quelques mois, Mario Draghi le mentionnait dans son discours (QE for the people). Si l'intention est de distribuer du cash directement à la population, nous sommes ici aussi très proches de l'hérésie et de l'assurance quasi-certaine d'une hyperinflation provoquée par une perte de confiance dans la monnaie scripturale. En revanche, si l'hélicoptère devrait survoler la Coupole fédérale et que l'argent de la BNS atterrit dans les caisses de l'Etat pour financer ses dépenses d'infrastructure, cela me paraît être une bonne idée.

En raison du fort accroissement du bilan de la Banque nationale depuis 2008, l'idée de créer un fonds souverain gérant les réserves de devises de la BNS est devenue de plus en plus populaire. La partagez-vous?

Bien que la BNS soit contre la création d'un fonds souverain, je pense que le projet devrait être discuté sérieusement par toutes les parties prenantes, intéressées par le financement d'investissement dans le secteur public. Sauf, bien entendu, si on est prêt à privatiser les dépenses d'infrastructure du secteur public. Par son indépendance, la Banque centrale me paraît être le meilleur garant d'une certaine probité pour effectuer les placements du fonds souverain sans conflit d'intérêt. Mais il y a d'autres voies qu'il convient d'explorer. Notamment l'idée émise par certaines caisses de pensions de financer des projets comme ce vieux serpent de mer qu'est la traversée de la rade à Genève. Il ne faut pas oublier que les avoirs des caisses de pension en Suisse représentent 140% du PIB de la Suisse, et que la taille du bilan de la BNS vient lui aussi de dépasser celle du PIB.

Selon Bloomberg news, la BCE prévoit une possible baisse progressive du rythme des achats d'actif: «le tapering» de son programme d'assouplissement quantitatif, qu'attendez-vous de la réunion de la BCE demain?

Lors de la dernière réunion de la BCE, le marché s'attendait à de nouvelles mesures d'assouplissement. Il n'en a rien été. Du coup, le marché craint aujourd'hui que la BCE annonce des mesures de durcissement relatif sous la forme de «tapering». Elles seraient malvenues et précoces, face à la reprise du crédit bancaire bien timide encore dans la zone euro et une croissance économique encore flageolante. La vraie question qui se pose aujourd'hui est celle d'augmenter l'efficacité des outils actuels, ce qui n'est pas tâche aisée, comme nous venons de le voir.

Des doutes existent sur la capacité technique de la BCE à trouver, chaque mois, pour 80 milliards d'euros de titres à racheter aux critères qu'elle s'est elle-même fixés.

La BCE pourra toujours assouplir ses conditions de rachat de titres. Elle a d'ailleurs racheté des obligations gouvernementales de la Grèce alors qu'elles n'avaient pas la note de crédit requise. Elle peut, à tout moment revoir son règlement, pour plus de QE, le cas échéant. Et ... si le «helicopter money» prôné plus haut devait voir le jour, cela aurait le mérite d'élargir le marché de la dette souveraine et d'en augmenter ainsi les possibilités d'achat d'obligations pour les investisseurs privés et institutionnels, sans oublier la banque centrale.

CV

Michel Girardin - Conseiller économique

Associé chez MacroGuide, Michel Girardin a une longue expérience comme chef-économiste et stratégiste dans le secteur bancaire. Il est conseiller économique indépendant pour la société de Gestion de fortune GADD INFINUM à Genève.

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MacroGuide SARL fournit du conseil à des sociétés financières et des caisses de pension, en s’appuyant sur des analyses macroéconomiques élaborées en partenariat avec le Geneva Research Finance Institute de l’Université de Genève, où Michel Girardin enseigne la Macro-Finance.

 

 

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